公司2022年三季度业绩环比增长，表现优于行业水平。短期推进的定增项目，大股东与投资者同价认购，显示控股股东对公司未来发展的信心，也有助于公司加速在“绿电”领域的扩张。公司为蒙东地区褐煤龙头，近年来区域供给持续偏紧，有助于稳定公司长期业绩预期。同时，公司电解铝业务成本优势显著，盈利优于行业平均水平。公司目前估值有吸引力，远期“绿电”板块料将带来增长，我们维持公司“买入”评级。
　　▍Q3业绩环比改善，前三季度业绩同比稳定增长。公司2022年前三季度营业收入/净利润分别为198.68/32.60亿元，同比分别温和增长10.28%/12.70%，主要是公司煤炭长协定价相对稳定。Q3单季度净利润9.29亿元（环比+13.34%），环比增速好于行业平均水平。判断业绩环比改善主要由于煤炭销量的增加。
　　▍公司煤炭销售均价显著提升，带动业绩增长。公司煤炭产能约为4600万吨/年，以长协煤销售为主，按照中报数据推算，公司上半年煤炭销售均价为186.57元/吨（不含税，较2021年全年水平增长14.5%），吨煤成本较2021年增加7.7元/吨，判断公司吨煤净利增长12元/吨，预计2022年煤炭业务净利润增长4.5～5亿元。上半年公司电解铝子公司实现净利润15.05亿元，贡献权益净利润7.5亿元，2022Q3电解铝均价下跌明显，我们判断当期电解铝板块贡献权益净利润大约在2.25亿元，预计全年电解铝业务权益净利润为12～12.5亿元，与去年大致持平。
　　▍积极开发新能源电厂，有望带动中长期业绩新一轮增长。公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，已投产运行新能源发电装机规模1.56GW。“十四五”期间，公司规划不断加大新能源开发力度，围绕蒙西特高压外送输电通道，积极争取大型新能源基地建设指标。公司预计到“十四五”末，新能源装机规模将达到7GW以上。公司近两个月陆续公告约813MW的新能源发电项目，目前正在推进新一轮增发，5月公告拟定增不超过5.76亿股本，融资40亿元，投向通辽市100万千瓦外送风电基地项目（拟使用募集资金28亿元）和补充流动资金（拟投入募集资金12亿元）。公司控股股东蒙东能源拟认购额不低于16亿元，显示出大股东与潜在增发投资者的利益一致性，有助于增强投资者对公司中长期市值的信心
　　▍风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；环保成本支出波动大。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑目前铝价的小幅调整、相对稳定的煤价以及公司未来电力业务的扩张，我们调整公司存量业务2022~2024年EPS预测至2.23/2.36/ 2.45元（原预测为2.52/2.17/2.16元）。当前股价12.45元，对应2022~2024年P/E 5.6/5.3/5.1倍，我们按照分部估值法对公司进行估值，预计在长周期维度，公司煤炭板块对应市值为200亿元（25亿元的年均盈利，对应可比公司中国神华、陕西煤业近两年平均8倍P/E），电解铝板块市值约为150亿元（15亿元年均盈利，对应中国铝业、天山铝业近两年平均10倍P/E），绿电板块预计估值50亿元（在运在建5GW项目，每GW对应10亿元市值的行业平均估值），合计市值400亿元，对应增发摊薄股本的目标价为18元（假设公司按照1倍P/B价格进行增发），维持“买入”评级。