站在当下节点，市场较为关注明年、甚至更长视角下城投的风险演绎，一方面是信用底线风险，另一方面则是区域基本面边际弱化下而产生的连带冲击。本文重点聚焦后者：从城投债一二级倒挂严重的区域入手，推演未来的风险演绎路径。
　　一二级倒挂重点关注哪些区域？
　　从省层面数据来看，2022年1-9月：（1）江苏、浙江、广东等省份平均倒挂幅度不高，各省内地市间的分化亦不大。（2）湖北、福建、安徽、河南、陕西等省份2022年城投债倒挂规模虽也在增加但整体倒挂发行占比都不高，且区域平均倒挂幅度亦不高，市场认可度也较为稳定。（3）四川、湖南、重庆、广西等地区平均倒挂幅度有明显增加，主要系区域内部分化明显，部分地市/区倒挂幅度较高所致。（4）山东、天津、贵州、河北、青海等地区2022年以来的倒挂规模及倒挂幅度均有明显增加，并且平均倒挂幅度绝对值较大，这体现了区域主体发行所面临的问题，且区域内各地市/区之间有着明显分化。
　　地市层面，我们进一步聚焦一二级倒挂幅度超过100bp的债项分布在哪些区域中，未来可以如何推演？
　　一方面我们从区域类型出发观察：（1）广西、河北、青海有其相似分布结构，都主要集中在省内市场关注的重点地市；（2）安徽、广东、河南、湖北、黑龙江、辽宁、山西、河南、陕西等地市仅存非常局部的区域主体存在这一现象；（3）湖南、四川、重庆则零散的分布在区域内较弱的地市和区县当中。（4）贵州发行一二级倒挂现象观察来看，其市场化发行能力更弱。（5）山东的重点便是潍坊和济宁。天津则主要是市本级部分主体，以及静海和北辰。
　　另一方面，我们从主体行政层级角度出发观察：（1）柳州、唐山、遵义、西宁、巴中等中西部地市倒挂主体主要集中在市本级。（2）贵阳、镇江、泰州、济宁、潍坊、威海等地市倒挂主体主要集中在区县（包括国家级园区和省级园区）主体。（3）天津的市本级主体新发券亦有一定倒挂现象，但所占比例不算高。北辰区、静海区的倒挂占发行比例相对较高。
　　分类推演一二级倒挂重点区域的演绎方向？
　　由上述分析可以看到，因区域经济实力、债务形成过往经历、区域金融资源和协调统筹能力的差异，不同类型区域倒挂所在的层级和情况不同，首先对于这类存量债规模比较大且一二级发行倒挂严重的区域的未来演绎方向，大致有以下三类：
　　（1）第一种，短期内依靠当地金融资源的支持，仍维持倒挂发行的状态，存量继续滚续，但净融资或逐步走低；
　　（2）第二种，更高层次的资源统筹助力区域市场认可度的改善提升，这里指的并非直接偿还完全退出债券市场，而是逐步恢复区域再融资能力。
　　（3）第三种，解决意愿有，但要么层级不够，要么错过了最佳时间段，慢慢的往发行愈发艰难方向演绎，直到当地金融机构都无法支持发行时，便进入刚兑硬还阶段，负反馈循环下能支持的机构类型越来越少。
　　由此逻辑，我们具体分区域展开更细颗粒度的分析并推演未来演绎。
　　风险提示：城投口径偏差；计算口径偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。