从报表中认识华润啤酒。华润啤酒起步东北，央企背景，迅速以“蘑菇战术”布局全国，进而升级为“沿江沿海和中心城市战略”，明确聚焦“雪花”品牌，向南延伸市场布局，以深度分销迅速挖掘市场潜力、提高基地市场市占率，2020年华润啤酒以31.9%的销量市占率稳居中国啤酒行业龙头。当前华润存在量大价低的特点，未来高端化在表观持续兑现是核心看点，同时公司整体盈利能力处于相对低位，2021年华润经调整EBITDAMargin仅11.8%，较青啤低1.7pct，未来需观察“开源+节流”式提效发展。
　　决战高端，星辰大海。中国啤酒市场尚未进入高成熟度阶段，未来吨价提升是主要看点，未来中高档有望逐步替代低档啤酒，以产品结构优化为主贡献吨价上行，而行业常态化提价则成为应对成本上涨的重要手段，中长期看，我国啤酒行业均价有望超过5000元。
　　啤酒龙头，奋起直追。华润在发展过程中吨价较低主要系追求“大而后强”的结果，在发展过程中更关注市占率，进而导致终端以低档产品迅速抢占市场，当前公司品牌重塑推动高端化，同时联手国际品牌喜力构建“4+4”产品矩阵，关注细分人群，通过强大的产品矩阵大力高端化。通过我们的测算，直接对标其他啤酒企业，预计华润啤酒吨价每提升10%将带动毛利率同比+2.6-2.9pct；自身对比来看，预计华润啤酒吨价较2015年吨价每提升10%毛利率增长约3-5pct；在不同情景假设下，我们认为2025年公司乐观/中性/悲观情况下毛利率有望每年增长2.4/1.9/1.2pct，高端化有望显著推升表观盈利能力。
　　质量发展，持续提效。对标国际，盈利能力尚未达峰。考虑到华润啤酒作为全价格段产品布局、市场高占有率的啤酒龙头，在与百威英博、喜力和嘉士伯等国际啤酒巨头的对比中可以发现，华润EBITDAMargin仍有5-10pct的提升空间。我们看好公司未来发展的原因有：1）优秀的管理层与灵活机制是发展之基。公司高管薪酬水平行业领先、激励到位，同时从高管选聘举措与关厂进度来看，公司体制机制灵活，这是未来进一步改革增效的基石；2）公司刀尖向内积极改革。从过去的行业人效垫底提升至当前中国啤酒人效第一的水平，产能优化亦达到相对优秀的水平；3）渠道二次改造，费率有望高位下行。中国啤酒行业竞争已进入趋缓阶段，公司积极寻找有资源、认可公司发展的大商替代过去人海战术的深度分销，我们认为这是公司经营效率提升的开始。
　　盈利预测：我们预测公司2022-2024年调整后归母净利为42.1/54.2/66.1亿元，同比增长17.5%/28.7%/21.9%，当前股价对应PE为31/24/20倍，在高端化战略的引导下，毛利率不断提升、销售费用率持续下降，同时经营效率亦同步提升，带动公司整体业绩端呈现良好增长趋势，给予目标价68港元，对应2023年35xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响超预期，高端化进程不及预期，原材料上涨超预期，行业竞争加剧。