事件：公司发布2022年三季报，报告期内公司实现总营收897.9亿元，同增16.5%，实现归母净利润444.0亿元，同增19.1%；测算2022Q3公司实现总营收303.4亿元，同增15.2%，实现归母净利润146.1亿元，同增15.8%。和此前披露经营数据一致，符合预期。
　　点评：Q3茅台酒收入略有降速，系列酒高增，i茅台贡献核心增量来源。分产品看，2022Q1-Q3茅台酒/系列酒收入分别744亿/125.4亿，同增14.5%/31.5%；其中，2022Q3茅台酒/系列酒收入分别244.3亿/49.4亿，同增10.9%/42%。茅台酒较H1略有降速，预计主因疫情影响部分地区发货节奏滞后，系列酒高增且增长提速，主因茅台1935新品贡献增量。分渠道看，2022 Q1-Q3直销/批发收入分别为318.8亿/550.6亿元，同增117%/-8%，其中，2022Q3直销/批发收入分别同增111%/-9%，单Q3直营占比37%，环比Q2略降。Q3 i茅台实现不含税酒类收入约40.5亿元，较Q2减少约4亿元，线上平台日投放情况总体平稳，贡献主要收入增量来源。
　　合同负债先行指标靓丽，盈利能力稳中略升。2022Q3公司毛利率92.4%，同比提升0.6pct，预计主因渠道优化叠加此前非标等产品提价效应带动吨价提升。税金及附加率16.2%，同比+2.4pct，2、3季度税率均偏高，预计主因疫情影响下发货及收入确认滞后于报表税赋确认；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/6.4%/0.2%/-1.1%，同比+0.6pct/-0.9pct/+0.1pct/-0.2pct，期间费用总体有所优化。综上，2022Q3公司销售净利率48.1%，同比+0.2pct。先行指标方面，2022Q3销售商品回款348.7亿，同增20%，快于收入端增速，回款增速符合此前市场预期，预计主因疫情影响导致部分地区发货节奏滞后于回款进度，2022Q3公司合同负债+其他流动负债132.7亿元，环比22Q2增加24.3亿，同比21Q3增加30.0亿元。合同负债留有余粮有望支撑后续季度增长。
　　盈利预测：考虑前三季度发货进度及收入确认略低于预期，略微下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为628.9亿/736.9亿/844.9亿，分别同增19.9%/17.2%/14.7%，对应PE分别为34x/29x/25x，维持买入。
　　风险提示：宏观经济下行、行业政策风险