2022年宏观面主要有四条线索，分别是海外货币政策退出、地缘政治与能源缺口、国内经济、稳增长政策，目前依然在这四条线索影响之下。
　　在3月报告《年初以来宏观面四大线索及其边际变化》中，我们曾指出盘点年初以来的宏观面，可以看到较为清晰的四条线索：一是中国经济稳增长；二是海外货币政策退出；三是俄乌冲突下的国际局势；四是新一轮疫情。四个线索分别作用于国内经济、全球流动性、风险偏好；从侧重来说，它们又分别影响我们对价值类资产、成长类资产、资源类资产、消费类资产的认识。
　　上述四条线索在上半年交替出现。1-2月美联储加息和美债收益率上行影响全球长久期资产定价；2-3月俄乌冲突和地缘政治影响能源价格预期、通胀预期及风险溢价；3-4月区域疫情发生，增长中枢下修；5-6月疫后经济修复，稳增长政策密集出台。
　　三季度以来，四条线索叠加影响。简言之，当前的宏观面既包含美债收益率上行对全球流动性的影响，也包括地缘政治对于能源供求预期的影响；还包括对国内经济走势的理解，以及对稳增长政策的预期。
　　站在“确定性”的视角来看，主要的宏观线索在节奏和时间线上仍存在较明显的不确定性，未来如何演进仍需进一步观察，审慎判断。
　　第一，目前博弈美联储加息结束尚为时过早。从美国主要经济数据看，环比指标如制造业PMI不断走低，但有两个指标仍明显有韧性，一是就业，目前失业率仍在3.5%左右的低位；二是零售，零售同比增速依然8%以上。这两个指标对应当前美国经济的两大特点：低失业率，以及尚未恶化的居民部门资产负债表。对于消费为主导的美国经济来说这两个特点较为关键，前者决定居民部门收入端，后者决定居民部门支出端。收支两端韧性决定了短期内典型衰退概率仍低，美联储仍有较大概率继续推进加息。按照美联储扣除通胀后的实际政策利率回到1%以上的政策目标，则目前的基准利率下，尚无法确认何时加息结束。
　　第二，欧洲能源缺口如何演变目前无法做出确定性判断。欧洲能源缺口主要受四个因素影响：一是地缘政治因素，在《俄乌冲突与全球通胀不确定性的上升》中，我们对此做过初步分析。1北溪管道事件后，来自地缘政治影响的不确定性上升；二是库存，从欧洲的天然气库存数据来看，目前处于季节性水平的偏高位；三是需求，PMI等数据显示欧洲经济在继续放缓的过程中，叠加能源价格的走高，对需求会形成一定抑制；四是天气，未来是暖冬还是冷冬对于能源需求会有明显不同。以上线索都具有一定不确定性，叠加起来更难形成一个更清晰的关于供求平衡表的认识。
　　第三，国内经济在环比企稳改善的过程中，但增长中枢的显著抬升需要新的条件出现，这一点暂时没有时间表。经济目前主要拉动因素是出口、基建，主要约束因素是消费、地产。2022年前8个月出口累计同比为13.5%；基建投资累计同比为10.4%；社会消费品零售总额累计同比为0.5%；地产投资累计同比为-7.4%。由于消费和地产低于潜在增速且存在一定“天花板效应”（见前期报告《增长的三个维度》中我们的阐述），在出口和基建已在高位、不易进一步加速的背景下，经济边际企稳但增长中枢存在上行约束。经济增长中枢的抬高需要消费和地产趋势增速的进一步打开，这分别涉及区域疫情约束的继续弱化，以及地产政策的进一步落地，未来仍需进一步跟踪。
　　第四，对于中期的增长目标来说，固定资产投资的再均衡是一个关键线索，政策框架有待于进一步浮出水面。在《投资率在中期如何打平》、《增长的三个维度》中，我们曾做过详细分析。在出口和消费复制经验的年均复合增速假设下，投资增速要大致持平于GDP目标增速。也就是说，如果中期要实现5%左右的GDP增速，则固定资产投资需要在5%的位置实现均衡。固定资产投资的再均衡涉及到基建的“现代化基础设施体系”，地产的“新发展模式”以及制造业的“产业基础高级化”，分别关系到公共、居民、企业部门，未来有待于政策中长期设计进一步浮出水面。
　　但同时，一些关键线索已出现拐点或者处于经验上的极值位置，未来逻辑改善的空间远大于逻辑恶化的空间。
　　第一，美国CPI通胀同比高点已初步确认，即升温期的冲击已经过去。美国CPI同比本轮高点是2022年6月的9.1%，此后同比读数已连续三个月回落。从历史规律看，一般是代表上游价格的CRB工业原料同比先见顶，代表下游价格的CPI后见顶，本轮亦不例外。目前CRB同比周期仍在继续下行过程中。
　　第二，国内经济已经度过相对压力最大的阶段。从中期节奏来看，二十大报告再度强调两步走（2020-2035、2035至世纪中叶）的战略安排，发展是第一要务。2035年远景目标决定了经济增长是存在短期底线的；从短期来看，7月EPMI的48.2是本轮小周期的一个谷底，8-10月分别为48.5、48.8、51.7，连续改善。我们理解7月之前经济节奏主要受区域疫情分布扰动；7月地产数据的下台阶叠加进来；8月以来起地产低位企稳。
　　第三，9月末地产政策出现一轮显著升温，社融也已显著扩张，地产领域进一步