上周市场情绪明显好转，十一期间疲弱的消费与地产数据，叠加防疫原则的坚持，使得市场对于经济预期转弱，在逼近2.75%MLF利率的重要支撑后，市场基于未来潜在的利多进行了抢跑，收益率显著回落。但在当前环境下，投资者仍然担忧四季度社融增速可能的抬升给债券市场带来的冲击。
　　8-9月社融与信贷增速持续超预期，结构也明显好转。但这与政策性开发性金融工具及专项债的投放相关，这一方面推动了企业中长贷抬升，另一方面政策性开发性金融工具通过股东借款的投放也推动了委托贷款的高增。但考虑基金已基本投放完毕，其对后续社融的提振作用可能有所减弱。我们预计10-11月社融存量同比有望回升至10.7-10.8%，但年末可能仍将回到10.5%附近。
　　尽管投资者对社融增速的回升保持警惕，历史上看社融增速也是经济与利率的领先指标，但其领先关系并不确定。这是因为社融既受到政策的推动，也存在一定的内生性。但只有当社融的变化反映到实体层面，引发了经济周期的变化时，才会对利率趋势产生影响。尽管21年Q4社融增速已触底回升，今年多月信贷与社融增速均出现过脉冲式上行，但这更多仍是政策的要求。如果政策要求有所放松，社融增速就会再度回落。这就使得债券市场今年以来对于社融的反映有所弱化。
　　对于央行而言，信用与货币是目标与手段的差异——社融增速是央行货币政策的主要中介目标，但这一目标的实现也需要基础货币、银行间资金利率等操作目标相配合。不考虑其他因素，央行宽货币的目的是为了宽信用，紧货币的目的也是为了紧信用。只有央行在主观上希望紧信用，在操作上紧货币，但信用环境受经济推动仍在自发性向上时，对于债券市场才是相对不利。
　　今年以来，地产与城投这两大过去国内信用主要载体的融资环境仍然偏紧。城投方面，高债务区域发债的批文管理仍然偏严，江浙等强区域的平台再融资仍然受到限制。部分弱区域由于再融资能力的限制，前期过高债务率已经使其利息的支付都遇到了困难，在保公开债刚兑的大背景下，部分区域只能对于存量银行信贷或非标债务进行重组，大规模展期降息，但这也使金融机构对这些区域的融资意愿下降。
　　基建融资需求还可以通过专项债、基础设施建设基金等形式对冲，但地产信贷环境偏紧的冲击则更加直接。今年二季度，房地产贷款出现了有数据以来的首次季度环比负增长。尽管地产政策的放松力度在加大，但地产基本面尚未出现明显的回升迹象，销售、新开工与施工增速均维持低迷的状态。与6月下旬类似，43城销售增速在9月末脉冲上升，但十一再度转弱。
　　监管在21年下半年地产信用风险发酵之初一直希望通过市场化的方式解决，包括要求其处置资产，同时鼓励金融机构提供并购贷款、AMC进行纾困等方式来缓解地产市场的信用收缩问题。但由于基本面恶化，金融机构仍在规避地产领域的风险敞口，流动性风险开始逐步转变为资不抵债的风险。尽管在7月以来，政策又推出了纾困基金、专项借款等形式处理烂尾楼问题，并要求压实地方政府的责任，但市场化原则仍然坚持，房企信用收缩的过程可能仍然没有结束，需要等待地产基本面的改善。
　　节前地产放松政策密集出台，央行、银保监会和财政部分别放宽部分城市首套住房贷款利率下限、下调了首套房个人住房公积金贷款利率、对居民换购住房个人所得税退税等。这反映了监管当局托底地产市场的意图，对于降低居民购房成本具有积极意义，但并未脱离房住不炒的框架，主要针对刚需与改善性需求，并不希望引发房价上涨的预期。但是从历史上看，每一轮地产周期的重新向上都需要核心城市的销售回暖与房价上涨带来预期改善与需求外溢，带动全国范围的回升。因此，在不希望支持投机性需求的背景下，政策放松的效果释放仍然需要过程。
　　因此，尽管当前社融增速有所回升，但在经济修复内生动力不足的状态下，稳信用目标的实现仍然需要狭义流动性宽松的配合。因此，我们对于四季度的债券市场整体仍然相对乐观，我们对四季度10年期国债利率的预期仍然在2.5%-2.8%之间。
　　短期来看，在上周收益率逼近2.75%MLF利率后，市场抢跑带来利率下行，重大会议前后宏观政策放松的预期、10月税期资金面可能的波动以及海外环境（俄乌冲突、美联储加息等）的不确定性可能仍然会对市场带来扰动，短期内市场可能仍然维持震荡格局。但在10月下旬以后，随着经济旺季逐步过去，国内政策环境逐步明朗，触发利率进一步回落的因素仍然有望逐步发酵。我们建议投资者维持略高于中性的久期水平，但不宜过度极端，等待利率下行的催化剂出现。
　　风险因素：政策不及预期。