投资要点：江苏银行区位优势下，与当地制造业、小微企业高质量共荣，人均薪酬、人均盈利和资产质量领先同业，维持“优于大市”评级。
　　我们之前外发的《无锡银行：苏南明珠，本善而事起》为长三角精品银行系列之一。
　　规模领先城商行，前十大股东国资背景为主。于2007年，江苏省内十家城市商业银行通过合并重组设立股份有限公司后，作为江苏银行挂牌开业。总部位于江苏南京，是全国19家系统重要性银行之一、江苏省内最大法人银行，也是江苏省内唯一一家省属地方法人银行。2016年8月2日，在上海证券交易所主板上市。2007-22Q2，总资产年复合增长率20.9%。前十大股东中有九家为地方国资企业，合计持股39.82%。
　　区位优势下，与当地制造业、小微企业共荣。①江苏银行服务网络辐射长三角、珠三角、环渤海三大经济圈。区位条件优越，自然禀赋优良，经济基础雄厚，城镇体系完整。江苏省制造业集群规模全国最大，规上工业增加值结构来看，先进制造业为重要推动力量。②江苏银行2017年即开始考核制造业贷款，占比领先上市城商行。2011-22Q2，江苏银行制造业贷款占比始终保持在10%以上。2021年和22Q2江苏银行制造业贷款占比在16家上市城商行中排名第4，处于领先地位。③江苏银行精耕小微金融业务，差异化特色产品推陈出新，解决小微企业“融资难、融资慢、融资贵、融资繁”的问题。小微企业贷款省内市场份额表现稳定，保持领先。截至2021年末，江苏银行小微贷款余额超4800亿元，省内市场份额超9%。
　　人均薪酬位居上市银行第二，金融科技助力人均盈利领先。截至2021年，江苏银行人均创收410.03万元，高于同行业256.50万元的平均水平，位居上市银行第三；人均拨备前利润和人均归母净利润分别是313.48万元和126.63万元，均处于上市银行领先水平。江苏银行坚持人才立行，建立“行业小专家”评聘机制。2021年，江苏银行人均薪酬为58.65万元，高于42.56万元的平均水平，上市银行中位居第二。我们认为江苏银行具有吸引力的薪酬水平与良好的薪酬激励体系，能够令在职员工有足够的动力拓展业务，还将为公司不断吸引人才、持续提升市场竞争力。同时，金融科技也在发力，推动科技和业务有序融合以提升运营效率。
　　资产质量领先同业，其中小微、制造业表现优异。江苏银行2022H1公司不良贷款率较2022Q1下降0.05pct至0.98%，连续9个季度下降。2Q22不良净生成率为0.73%，环比下降0.14pct。关注类贷款占比较2022Q1下降0.03pct至1.31%。逾期贷款率为1.05%，较上年末下降0.12%。2022H1拨备覆盖率340.65%，较2022Q1上升10.58pct。资产质量指标实现“三降一升”。江苏银行22Q2不良贷款率和拨备覆盖率表现在上市A股银行中排名分别为第14和第16，继续保持同业优异水平。制造业和个人经营贷款不良率自2Q20起呈下降趋势。
　　盈利预测。我们预测2022-2024年EPS为1.65、2.09、2.63元，归母净利润增速为32.05%、24.66%、24.59%。我们根据DDM模型（见表5）得到合理价值为11.93元；根据可比估值法给予公司2022EPB估值为0.90倍（可比公司为0.70倍），对应合理价值为10.23元。因此给予合理价值区间为10.23-11.93元（对应2022年PE为6.20-7.22倍，同业公司对应PE为5.27倍），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。