短期来看，Q4板块资负两端有望迎来双重催化。我们认为，下阶段人身险行业或将步入估值上修期，催化剂包括：1）负债端：23年开门红业绩预期（核心）、养老第三支柱账户制落地预期；2）投资端：关注权益市场、长端利率、地产行业边际改善预期。展望2023年，我们预计保险销售新规或将加速代理人队伍转型进程、养老第三支柱账户制建设或将加速产品结构调整进程，险企负债端有望迎来触底，预计核心指标将于2024年回暖。
　　23年开门红已打响第一枪，启动早/基数低的险企业绩有望跑赢同业。我们认为，险企开门红业绩表现主要受内外双重因素影响：1）外部因素：受客需、可比同业策略等因素影响；2）内部因素：在业务基本盘相对确定的情况下如何将业务在22Q4和23Q1之间做切分；在此情况下，22年NBV达成较好的险企更有动力推动23年开门红储客，有望对业绩形成支撑。近日，中国人寿推出23年开门红首款产品鑫享未来两全保险，与去年主打的同类产品鑫裕金生相较，保障范围剔除客运交通工具意外伤害身故保障，同时保费略降，储蓄特征进一步凸显，契合当前需求端储蓄产品偏好提升趋势。
　　投资端或将贡献业绩弹性。我们认为，投资端下阶段需关注三重因素：1）长端利率上行预期：近期长端利率出现一定上行态势，截至10月14日，十年期国债到期收益率由8月以来低点2.58%（8月18日）回升至2.70%，若经济预期改善、长端利率持续上行，预计将对投资端形成支撑。2）权益市场边际改善预期：权益市场大幅波动致使险企投资端承压，对净利润形成一定拖累，如Q4权益市场实现边际改善，预计将助力投资端贡献业绩弹性：3）地产行业边际改善预期：上市险企投资端具有一定地产行业敞口，近期多部门放松地产行业调控政策（下调个人住房公积金贷款利率、支持居民换购住房有关个人所得税政策等），释放一定宽松信号，如下阶段地产行业实现边际改善，有望助力板块估值修复。
　　投资建议：复盘近年来板块表现，我们认为人身险行业估值主要受三方面因素的压制：1）负债端转型态势持续，长期拐点不确定性仍存，NBV负增长预期尚未消退（核心原因）；2）EV折价：长端利率低位波动致使投资端承压、保单质量/发病率与精算假设的偏差预期；3）资产端风险事件。我们认为，当前行业估值及机构持仓处于历史低位，Q4或将迎来资负两端双重催化，推荐中国人寿（率先启动开门红+高beta+投资端或将贡献业绩弹性）、中国太保（开门红低基数+负债端边际改善）、友邦保险（疫后修复逻辑+股票回购计划对估值形成支撑），建议关注中国人保、中国平安。
　　风险提示：政策风险、利率风险、市场波动风险、代理人大幅脱落