内地直营/加盟同店+3.4%/11%，符合预期：Q2周大福珠宝内地零售值同比+27.8%，其中加盟店零售值同比+47.1%，电商零售值同比+13.8%。分渠道，内地直营店同店+3.4%，其中7/8/9月分别增长超20%/轻微下跌/下跌高单位数；加盟店同店+11%，其中8/9月分别持平/轻微下跌。分产品，内地黄金首饰同店+9.4%，珠宝镶嵌同店-10.5%。珠宝镶嵌表现疲软，主要因为与实体经济、消费意愿相关性更大。国庆黄金周，内地直营同店下滑19%，零售值增长2%，表现延续至今。
　　内地净开店数超预期，上调全年开店指引：Q2中国内地净开店581家，其中净开设周大福珠宝店595家（70家直营店，525家加盟店）。净开店数超预期，主要是因为周大福门店稳健的运营指标增强加盟商信心。管理层将全年净开店目标上调至1200-1300家，此前指引为1000家。
　　创意新品人生四美系列深受市场认可：22年7月底，周大福推出新品人生四美系列，将传承黄金工艺与Tmark钻石相结合。人生四美目前仅在1000家分店销售，平均售价近2万元，已销售约8000件，毛利率为50-53%。
　　港澳地区同店+8.5%，对下半财年充满信心：Q2港澳市场零售值同比+11.0%。港澳地区同店销售+8.5%，其中中国香港同店销售+21.2%，主要因为本地消费需求恢复，而中国澳门同店销售下滑28.6%，主要是因为受到疫情的冲击。管理层对于港澳市场下半财年表现充满信心，主要由于中国香港放宽入境检疫政策，同时中国澳门有望受益于电子签注和内地旅行团逐步恢复。
　　盈利预测及投资建议：公司品牌优势显著，凭借零售扩张、产品差异化和数字化转型，有望持续攫取市场份额。我们预计公司23、24财年EPS为0.79/1.00港元，维持合理价值16.2港元（对应23财年P/E 20.5倍），维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复导致宏观环境不明朗；中国内地开店速度不及预期；中国香港局面影响赴港内地游客恢复。