投资要点
　　稳增长基调延续，拉动水泥需求低位回升。我们预计2022年内水泥需求同比降幅有望收窄，单月同比增速有望在10月转正。其一是基建实物需求的落地将反映在水泥用量上升上。当前传统基建中水泥用量较大的交通、水利以及公共设施投资额仍占相当比例，此前基建实物工作量显著滞后。其二，随着地产需求端和主体纾困政策的落地，地产销售的回升有望支撑地产新开工、施工体量的企稳。随着基建新开工项目实物需求继续释放，地产景气回暖，预计2023年水泥需求继续回升。
　　需求回升+供给收缩推动库存下行和价格上涨，斜率也将逐步加大。（1）扣除有效置换后，测算2022年末熟料产能同比增长1.2%，影响较小。存量产能发挥率在此轮景气修复过程中将延续低位，不仅行业计划错峰时间将继续延长，而且行业竞合的修复，企业自主停窑时间也将维持相对高位。（2）中性假设下，预计2023年全国水泥需求同比+2%，对应剔除错峰后产能利用率同比提升0.8pct至65.7%。（3）测算2022Q4行业库存有望延续下行，2023年库存中枢同比下移，年内水泥价格反弹过程中弹性将逐步增强，2023年价格中枢也将同比上升。重点看好长三角市场，基于供需关系良好、当前库存基数较低，其库位有望在Q4回落至中低位，后续价格反弹斜率将更大。
　　板块市净率估值已低于前几轮底部，景气回升有望驱动估值修复。当前水泥板块和龙头企业市净率已经低于前几轮周期的底部，海螺水泥已经低于1倍。考虑到行业成本曲线较为陡峭，产业政策对新增产能及发挥的约束严格，行业龙头企业中长期盈利中枢有支撑，当前估值下具有明显的安全边际。随着基建实物需求落地，行业景气回升，水泥龙头企业估值将迎来修复。此外，2020年以来随着以华新为代表的水泥企业多元业务贡献占比增大，水泥公司个体“ɑ”逐步凸显，估值中成长性溢价有望进一步显现。
　　投资建议：水泥行业最差的时期已经过去，基建需求落地推动景气反弹，板块当前估值安全边际显著，推荐受益沿江市场景气反弹、中长期产业链延伸有亮点的华新水泥、海螺水泥和上峰水泥等，中长期推荐受益北方市场整合、景气弹性大的冀东水泥、天山股份等。
　　风险提示：疫情超预期影响需求释放、地产信用风险失控、政策定力超预期。