摘要
　　担忧正在抢跑。一方面，7月开始，票面利率低于2%的新债涌现，对投资者的吸引力自然会下降。其中，省级城投债认购热度创下阶段新低。另一方面，折价成交比例创新高，主要源自国央企类产业债的贡献，两者占比骤增至45%，这与上述产业新债票面多数创新低是一体两面。
　　两个“意外”的细节。普调的市场中，出现了两个明显的调仓信号。
　　银行资本补充债的成交“非典型”放量。国庆假期前一周，银行资本补充债反而出现成交放量，且集中在4至5年期。值得注意的是，高估值成交的银行资本补充债中，以GVN形式达成交易的比例维持在20%左右，卖盘没有展现出非常强的急售意愿，这与城投债和产业债高估值成交GVN比例上升有着较大的差异。银行资本补充债前期被强力增配后，性价比略显一般，尽管可以高于估值收益率去拿，也左不过5bp的幅度，为何成交还会放量，卖盘议价能力稳定？或许与市场防风险意识趋于收敛有关，配置行为逐步向信用风险偏低资产倾斜。
　　四季度要阶段放弃“下沉式”收益增强？好省份负债率偏高区域的平台债，仍是投资者会去追捧的资产，但对财政状况偏弱的省份来说，就没有如此幸运，足见预期变差到拖累区域城投债流动性的逻辑正在兑现。
　　今年四季度特殊在哪儿？单纯从估值水平来看，可以对标2016年，利差于彼时3季度普遍创新低，随后在资金利率上行和信用事件的交织下，四季度信用债收益波动率不仅高于同品种全年平均水平，亦超过利率债。值得庆幸的是，2016年刚兑氛围浓厚，而今年地产债市场“风声鹤唳”，且部分区域城投债单边抛售悄然而起。估值风险与信用风险的双重压力，势必会触发投资者行为前置。此外，增量资金端亦有扰动。8月以来，城商行和农商行理财产品发行数量持续下滑，而理财子公司新增产品则维持在较高水平。两类理财发行数据的分化，或对增量配置资金产生影响，遗憾的是，目前无法从高频数据上观察到规模的差异，后续仍需跟踪理财增持力度的强弱。
　　总体来看，为应对四季度的不确定性，不少投资者提前降低信用风险敞口，银行资本补充债成交“意外”放量，好省份“高收益”城投债的稳健是较好说明。尽管理财子公司产品增速依旧可观，但中小行理财控规模，一定程度约束增量资金规模，关注配置力量强弱的演绎。策略布局上，我们建议胆大心细，1）对于财政稳健省份的高票息城投债，需要拿稳“稀缺性”，尤其是拿到专项债资金的区县类平台存量债，2）增量资金配置优先考虑国股行银行资本补充债，在预期向风险防范收敛时，其波动也会随之降低，负债端稳定账户建议关注4至5年期品种，3）产业债博弈关注2年期优质煤炭债。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，信用风险超预期冲击