事件

    3 月16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议1，研究当前经济形势和资本市场问题。会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持，有关部门负责同志参加会议。会议提出坚持以经济建设为中心，全力保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行，关于房地产，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随后，人民银行、银保监会、证监会、外汇局分别召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委专题会议精神表示。针对房地产方面，人民银行2提出坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险；银保监会3提出将鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展，不过仍然坚持“房住不炒”定位；证监会4表示将积极配合相关部门有力有效化解房地产企业风险；外汇局5表示将配合有关部门促进房地产市场、平台经济健康稳定发展。此外，财政部负责人就房地产税改革试点问题答记者问，综合考虑各方面情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件6。

    点评

    一、 会议召开背景——近期房地产债再次大幅下挫，政策预期落空导致股债齐跌。（1）是房地产行业销售数据持续下滑。统计局数据显示，2022 年1-2 月全国商品房销售额同比下滑接近20%，销售持续下滑反映了当前房地产行业需求较弱，购房者预期悲观可能是主要原因，当然房企资金短缺情况下土储不足也是一个重要的原因。（2）民企信用事件扰动，机构出库规避风险。2021 年10 月以来境内外民企地产信用事件频发，在销售走弱、再融资继续收紧、评级下调等多方面影响下，暴露风险的主体范围持续扩大。在此背景下，主流机构有一定地产“一刀切”倾向，加上股债双跌使得理财面临一定赎回压力，综合导致部分相对优质民企债券也受到波及，出现明显的价格走低。

    二、 去年四季度以来特别是节后房地产支持政策频出，在融资、预售资金监管、并购、销售多个维度防范房地产行业风险进一步扩大，但行业内部分化在明显扩大，尤其是弱资质房企并未得到明显改善。（1）融资方面，在此前过紧情况下的边际放松，金融机构风险偏好难以回升导致实际效果不佳。具体的，境内债券融资2021 年底开始改善，但高度集中在国企和少数几家优质民企，美元债和信托则仍在持续压缩。（2）预售资金监管方面，迫于“保交房”压力，住建部门和监管银行很难有实质性放行，从目前地区预售资金监管制度看，也是前期过度收紧的边际放松，而且多因企施策为原则，实行差异化监管，部分具体方案实际上还有边际收紧，比如监管银行要求统一招标择优选取预售资金监管银行、严禁在监管账户外收取购房款。（3）收并购方面，虽然有并购贷款、债券发行，但并购类中票资金目前尚未有用于问题民企项目处置的。（4）销售方面，部分地区首付比例降低、房贷利率下调和部分购房资格的放开有助于销售，但力度比较大的政策局限在此前销售跌幅较大的城市，而且从目前的销售来看刺激效果有限。综合来看，四大类政策的陆续出台，对地产行业边际利好，但执行层面仍各自面临一定局限性。由于各监管政策并未同步实施，叠加金融机构风险偏好下降，导致弱资质企业现金流尚未有本质改善。本次金稳委统一定调发声，一定程度上有助于监管协调和后续政策的执行。我们预计后续销售端、融资端等政策的放松仍将继续，如果销售回升和保交房压力放缓，预售资金监管比例的放松也有望看到。

    三、 后续看，房地产债仍面临一定扰动因素，包括：（1）境内外债券到期压力比较大，其中境内债券3 月到期压力较大，美元债3-4 月和6-7 月均为到期高峰。（2）3-4 月将进入年报披露高峰，除房企盈利下滑外，表外负债是否会入表导致感性债务大幅提升值得关注。（3）境内外负面评级行动可能继续。

    我们认为，随着金稳委和金融监管部门的密集统一发声，后续支持政策协调有望得到改善，短期来看，对于投资者的信心提振作用较为明显，境内外地产债有望企稳。中期来看，目前发声部门仍集中于金融端，需关注对于金融机构风险偏好的实质提振作用和弱资质民企的融资恢复情况。理论上讲，融资恢复需与销售和现金流改善作为提前，因此需密切关注销售刺激政策是否向高能级城市传导以及实际刺激效果、预售资金监管的边际改善情况以及3-4 月到期高峰和业绩披露高峰是否出现超预期信用事件带来市场扰动。投资建议方面：其一，国企总体信用资质良好，后续融资端和市场占有率有望持续加强，仍然可以作为城投分散投资品种。其二，对于估值波动不敏感的投资者，可以介入部分信用资质良好、受到市场大幅调整影响的超调龙头个券，这类企业具有销售去化仍然有保障、融资偏长期使得到期压力相对可控、与市场积极主动沟通且