近两年主动权益基金发展迅速，截止2021 年四季度，主动权益基金规模已超5.5 万亿元。面对基金规模快速增长，主动基金收益又受到哪些影响，投资者又将如何应对？本篇报告将尝试进行回答。

    　　基于Brinson的基金收益定义

    　　持仓层面收益再划分：基于持仓，Brinson模型是分解基金收益经典模型。在原有模型基础上，我们将持仓进一步拆解为此前便持有组合，以及本期调整组合。并定义两者在新一期所产生收益分别为静态持有收益以及动态调整收益。

    　　借鉴Brinson模型，同样可将收益来源拆分为资产、行业以及个股。

    　　动静结合观察基金收益变化：历史上基金静态持有收益与动态调整收益倾向于负相关。我们认为，假若基金产品均具备超额收益能力，当主动权益基金进行调仓以期获得调整收益时，或意味着持有组合未来收益相对承压，因此导致两者呈负相关。以动静收益孰强，可将基金分为偏长期配置型产品以及偏交易型产品。

    　　规模变动潜在影响基金收益

    　　基于收益变动衡量规模影响：衡量规模变化时，我们综合份额变动以及基金平均净值计算产品相对规模变化比例。在衡量收益时，对同一基金两期动态及静态收益求差值。以规模变化进行十分组后，规模增加或下降较多基金调整收益均出现一定下降，其中规模增大较多基金变化尤为明显。

    　　规模萎缩对仓位及持股造成压力：虽然基金规模萎缩或受市场环境影响，如2021 年、2020 年的赎老买新，2015 年市场低迷等，但规模萎缩基金近期收益往往也相对较弱。面对规模萎缩，基金整体上倾向于提高整体权益仓位，这主要是应对赎回的手段。同时，基金倾向于调整个股及提升集中度，以应对往期收益压力。

    　　规模增长潜在影响调整收益：规模增长较多基金中，调整收益下降较为明显。其中历史上规模增加超过30%的基金，调整收益下降最为显著。面对规模增大，主动产品权益仓位有下降趋势。基金也倾向于调整持股，但与规模萎缩不同，规模增大基金持仓集中度整体上趋向下降。

    　　应对基金潜在规模变化的策略

    　　长期配置型基金注意潜在隐形交易收益影响：面对规模变化，我们认为主动权益基金应对方式核心差异在于是否对持仓进行调整。通过观察，规模增加产品中倾向调仓与倾向不调仓的产品占比相约。对于换股较低基金，面对规模变化往往选择维持原有持仓。这类基金历史上行业或风格较为明显，我们统计了这类基金规模增大前三年第一重仓行业占比，均在30%以上。由于相对稳定持仓，基金持有收益并未随规模发生单调性变化，投资者更应从配置角度考虑持有。但值得注意的是，规模增大后基金隐形交易收益显著下降。

    　　交易型基金相对更受规模增大影响：对于高换股交易型基金，规模增大对基金调整收益影响较为明显。通过模型，我们测算截面上基金将换股比例转换成调整收益能力，并定义为换股效率。历史上高换股效率基金调整收益受规模影响统计上十分显著。随规模增大，调整收益更呈现相对单调下降。持股风格上，高换股效率基金倾向于持有相对小市值高成长个股，持股相对高弹性小容量一定程度解析基金对规模敏感性。

    　　适当回避高换股效率基金：对于过往换股效率较高基金，需要关注潜在规模增长对产品收益影响。但由于基金季报公布存在一定滞后性，因此无法及时观察基金规模是否发生明显变化。对于配置换手较高基金，投资者可以适当剔除过往调整效率高基金。在剩余产品中，再挑选高调整收益基金。基于以上思路，我们构建了高调整收益等权组合。2011年至今组合累计收益262%，高于同期偏股混合型基金指数及低调整收益组合收益。最新成分中，不乏2021 年Q4 规模明显增大但仍能跑赢偏股型基金指数产品，一定表明组合潜在移除规模变化影响。