事件：我们走访了北京和上海9个城区共25家大型商超，调查光瓶酒终端零售情况。本期汇总2020年11月19日调查数据与调查中得到的结论，供各位投资者参考。
　　投资评级与估值：2020年是牛栏山四五计划收官之年，叠加新冠肺炎疫情影响，牛栏山收入与业绩表现承压，但公司仍然稳扎稳打，保证市场良性健康发展，同时大幅投入费用推广珍品陈酿，始终坚持产品结构升级方向。另一方面，随着地产加速去化，亏损扩大，预计2020年整体业绩明显承压。基于公司前三季度的业绩表现，下调盈利预测，预测2020-2022年归母净利润分别为5.8亿、8.0亿、11.4亿（前次预测分别为9.2亿、12.8亿、16.9亿），分别同比增长-28.5%、38%、43%，当前股价对应2020-2022年PE分别为77x、56x、39x，预测2020-2022年白酒净利润分别为10.3亿、14.3亿、18.2亿，分别同比增长-20.9%、38.9%、27.5%，当前股价对应2020-2022年白酒净利润PE分别为44x、31x、25x。我们认为2020年是公司基本面处于底部的一年，展望2021年，牛栏山改善趋势确定，且改善弹性较大，预计白酒收入有望实现两位数增长，净利率回归正常水平。展望五五期间，牛栏山的核心增长点在于珍品陈酿的全国化，若牛栏山能顺利实现白牛二到珍牛的升级，将会实现二次爆发性增长。珍品陈酿近两年主要在北京、江苏市场运作，逐步打造样本市场，通过树样板再进行区域复制，当前费用投入极高，若未来3-5年珍牛实现30-50亿收入规模，牛栏山净利率有望提升到15%以上。中长期看，牛栏山收入与净利率提升空间仍然很大。地产业务对公司仍有拖累，但随着白酒业绩的增长，地产业务对整体业绩边际影响会逐步减弱。基于公司短期业绩改善趋势以及牛栏山中长期成长空间，维持买入。
　　价格情况：陈酿价格中枢上移，价格区间收窄。价格方面，北京42度陈酿单瓶价格基本在17-18元，相比去年10月价格中枢上移1元左右，且价格区间明显收窄，整箱价格基本在175元左右（一箱12瓶），折合单瓶价格约14.6元，与部分商超单瓶促销价格相仿；上海42度陈酿单瓶价格低于北京，基本在16-17元，价格中枢与去年10月基本相同，但价格区间同样明显收窄。北京52度陈酿价格基本在19-20元，相比去年10月价格中枢上移3元左右，价格区间明显收窄，调研的12家超市中仅一家以15.5元的价格进行促销。上海52度陈酿价格同样低于北京，基本在18-19元，价格中枢与去年10月基本相同，价格区间维持稳定。52度珍品陈酿上海价格高于北京，北京价格中枢48元，与去年10月相比上移10元，上海价格中枢49元，与去年10月相比上移6元，52度珍品陈酿价格中枢明显上移且价格区间明显收窄，主因商超促销政策减少。39度珍品陈酿铺货较少，北京地区价格中枢46元，与去年10月相比上移10元，上海地区未见铺货。52度百年珍品陈酿上海北京价格中枢均在80元左右，北京价格区间更宽。
　　货龄情况：上海地区陈酿库存基本消化正常，陈酿动销快于竞品。42度陈酿上海货龄明显比北京更短，上海基本是9月及以后的产品，北京42度陈酿生产日期集中于4-6月，发货速度比上海慢。上海52度陈酿货龄比北京略短，上海生产日期集中于9-11月，北京则集中于7-10月。主因北京受二次疫情影响，消化库存的时间更长。上海52度珍品陈酿生产日期均为3月初至4月中旬，较为集中，北京地区生产日期较为分散，部分商超中52度珍品陈酿生产日期为19年底。与竞品相比，牛栏山陈酿（42度及52度）动销速度更快，货龄比竞品更短，但珍品陈酿（高度及低度）货龄比竞品更长。
　　股价表现的催化剂：非主业加速剥离，白酒增长超预期
　　核心假设风险：地产销售低于预期，低端酒竞争加剧