事件：公司20Q3实现营业收入186.58亿元（YoY+27.5%、QoQ+2.6%），营业利润28.7亿元（YoY-13.9%、QoQ-31.2%），归母净利29.98亿元（YoY-27.5%、QoQ-33.9%）。
　　我们的观点：
　　1、主要财务指标分析：整体表现超预期，网络游戏贡献稳定收入，有道和创新业务保持高增速，毛利率稳定，季度营销费用率增长显著导致利润率承压。
　　（1）分业务收入：20Q3公司实现网络游戏业务收入138.62亿元（YoY+20.2%、QoQ+0.2%）；网易有道收入8.96亿元（YoY+159%，QoQ+43.8%）；创新业务及其他收入39亿（YoY+41.6%，QoQ+4.5%）。
　　（2）分业务毛利率：20Q3公司网络游戏业务毛利率为63.6%，（YoY-0.2pct，QoQ-0.2pct）；网易有道毛利率为45.9%（YoY+20.1pct，QoQ+0.7pct ）；创新及其他业务毛利率为16.8%（ YoY+1.6pct，QoQ-1.7pct）。
　　（3）费用情况：20Q3公司销售费用率18.5%（YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct）；研发费用率14.9%（YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct）；管理费用率4.2%（YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct）。
　　（4）利润率情况：20Q3公司毛利率为53.0%（YoY-0.8pct，QoQ-0.9pct）,营业利润率15.4% （ YoY-7.4pct，QoQ-7.5pct ），净利率15.0%（YoY-72.2pct，QoQ-10.6pct）。
　　2、游戏业务：得益于旗舰产品的持久生命力与多元产品矩阵，游戏业务营收稳健增长，递延收入创新高；出海新游陆续上线，海外影响力进一步提升；储备多款重磅游戏，《天谕》等有望于春节前发布。
　　（1）国内手游：①旗舰手游表现强劲，持续升级玩法和游戏体验：以《梦幻西游》（上线5年/稳定在IOS游戏畅销榜TOP5）、《大话西游》（上线4年多/稳定在IOS游戏畅销榜TOP50）、《率土之滨》（上线4年多/目前位居IOS游戏畅销榜TOP15）等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现。②20Q3以来共发布4款手游，未来产品储备丰富：网易首款女性向游戏《时空中的绘旅人》上线前四日稳定在iOS免费榜TOP10，卡牌类畅销榜则一直稳定在TOP20，目前TapTap评分仍超过8分。公司待推出新品包括《黑潮之上》（已获版号/TapTap评分6.4）、《幻书启世录》（已获版号/TapTap评分8.0）、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》（已获版号/TapTap评分6.2）、《The Lord of theRings: Rise to War》、《超激斗梦境》（已获版号）、《倩女幽魂隐世录》（TapTap评分9.0）、《暗黑破坏神：不朽》（TapTap评分7.2）和《宝可梦大探险》（TapTap评分6.4）等等。
　　（2）国内端游：旗舰端游如《梦幻西游》PC版、《大话西游2》和《逆水寒》等表现稳健，贡献稳定收入。2020年9月端游《逆水寒》推出二周年资料片二阶段更新，并伴随全新的RTX光追技术升级，吸引老玩家回流。
　　（3）游戏出海：凭借着核心游戏在日本的优异表现，网易游戏的国际影响力进一步提升。《荒野行动》、《第五人格》和《明日之后》等一系列网易自主研发的原创游戏，均在海外市场收获了不错的口碑，《星战前夜：无烬星河》和《漫威对决》等新游戏也陆续上线。在App Annie公布的2020年8月中国发行商出海收入排行榜（综合iOS和GooglePlay）中，网易排名提升至第三。
　　3、网易有道：K12业务增长强劲，销售额和正价付费人次均实现高速增长，得益于规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化，网易有道Q3毛利率进一步提升至45.9%（YoY+20.1%）。
　　4、创新及其他业务：技术+内容+产品创新驱动Q3收入高增长（YoY+42%），网易云音乐继续加强版权布局与商业合作，会员和流媒体的净收入均实现强劲增长；网易严选围绕用户体验进行价值构建，前三季度Pro会员规模同比实现大增140.7%。
　　5、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2020-2022营收分别为730.35/867.96/969.11亿元，GAAP净利润分别为146.94/175.10/205.86亿元，对应每ADR的EPS为21.26/25.34/29.79元，对应PE分别28/23/20X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，21年Target Price 129.53美元、200.74港币，维持“推荐”评级。
　　风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，国际政治及政策风险，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。