事件：
　　公司公告2020Q3财报，实现营收32.26亿元（YoY+74%，QoQ+23%），营业亏损10.83亿元（YoY+156%，QoQ+78%），归母净亏损10.82亿元（YoY+166%，QoQ+91%）。
　　点评:
　　1、主要财务指标分析：20Q3营收增长强劲（YoY+74%），增值、广告、电商业务占比提升，营收结构进一步优化，毛利率继续改善（YoY+4.7pct），销售费用扩张明显导致净利率有所下滑。
　　（1）业绩总览：公司20Q3实现营业收入32.26亿元（YoY+74%，QoQ+23%），超过公司此前指引中位数30.75亿元和彭博一致预期的30.63亿元；实现营业亏损10.83亿元（YoY+156%，QoQ+78%）；归母净亏损10.82亿元（YoY+166%，QoQ+91%），高于彭博一致预期的9.23亿元。
　　（2）分业务收入：20Q3手游收入12.75亿元（YoY+37%，QoQ+2%），占比39.5%（YoY-10.7pct，QoQ-8.1pct）；增值业务收入9.80亿元（YoY+116%，QoQ+19%），占比30.4%（YoY+6.0pct，QoQ-1.2%）；广告收入5.58亿元（YoY+126%，QoQ+60%），占比17.3%（YoY+4.0pct，QoQ+4.0pct）；电商及其他收入4.13亿元（YoY+111%，QoQ+83%），占比12.8%（YoY+0.7pct，QoQ+5.3pct）。
　　（3）成本及费用情况：20Q3公司营业成本为24.64亿元（YoY+63%，QoQ+22%），其中收入分成成本占营收比37%，服务器和带宽等成本占营收比9%，内容成本占营收比14%，电商及其他成本占营收比16%。20Q3公司总营运费用18.45亿元（YoY+138%，QoQ+52%），其中销售费用11.90亿元，销售费用率37%（YoY+17.9pct，QoQ+11.1pct）；管理费用2.53亿元，管理费用率8%（YoY-0.1pct，QoQ-0.1pct）；研发费用4.01亿元，研发费用率12%（YoY+0.4pct，QoQ-0.2pct）。
　　（4）利润率：20Q3毛利率23.6%（YoY+4.7pct，QoQ+0.5pct）,经营利润率为-33.6%（YoY-10.82pct，QoQ-10.3pct），归母净利率为-33.5%（YoY-11.63pct，QoQ-11.9pct）。
　　2、单月MAU破2亿，提前完成全年目标，社区活跃度持续高速增长，UP主投稿量、日均播放次数和月均互动数均创新高；围绕用户需求加强优质自制内容打造和外部合作，进一步丰富内容生态。
　　20Q3哔哩哔哩MAU同比增长54%达到1.97亿，8月单月MAU突破2亿，已超过今年1.8亿目标；移动端MAU同比增长61%达到1.84亿；日均活跃用户同比增长42%达到5300万。20Q3付费用户数为1500万（YoY+89%，QoQ16%），付费用户数增长率高于MAU增长率，显示出较高增长质量；正式会员数为9700万人（YoY+56%，QoQ+9%）,年留存率继续保持在80%以上。日均使用时长达81分钟，日均视频播放量达13亿次（YoY+77%），月均互动数55亿次（YoY+117%）,忠实粉丝基数（粉丝超过1万的内容生产者数量）同比增长75%。用户付费渗透率20Q3达7.6%，同比上升1.4pct，环比上升0.1pct;B站大会员数量达1280万，同比增长110%。
　　3、手游业务：20Q3游戏业务稳健增长（YoY+37%），《FGO》、《公主连结》等游戏长线表现稳定；作为《原神》等优质游戏安卓端主要合作伙伴，游戏分发和联运能力不断提升；游戏储备丰富，自研和独家代理多款游戏已经获得版号，将于近期上线。
　　4、大会员、直播用户的快速积累带动增值服务业务实现季度强劲增长（YoY+116%）；高质量用户规模的扩大、平台品牌知名度和广告投放效率的提升利好广告业务，同比增长达126%，MCN合作平台正式开放招募。
　　5、盈利预测和投资评级:我们预计公司FY2020-2022营收为114.63/163.96/214.73亿元，GAAP净利润为-30.53/-19.51/-2.38亿元，SPS分别为34.94/49.97/65.44元，对应P/S为8.98/6.28/4.80X，对应单MAU估值为80美元。公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量的持续扩张与加速变现潜力较大，对比行业可比公司估值，我们给予其21年目标PS 10X、目标单MAU估值100美元，对应21年目标市值分别为249.95、232.60亿美元，折中目标市值241.27亿美元，21年TargetPrice 73.53美元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。