投资要点：
　　市场电增量有限，2021年综合电价或企稳。广东省2021年电力市场交易规模2700亿千瓦时，YOY+3.8%；其中年度交易规模为2100亿千瓦时，占比78%。山西2021年市场交易电量1300亿千瓦时，同比持平。我们测算经营性用户（剔除农业、居民、公用事业以及部分参与市场化交易意愿较低的小工商业用户）电量占比约70%，已于2019年全部开放参与市场化交易；而火电龙头公司华能国际、华电国际Q3市场电占比达到70%，基本覆盖开放市场电交易的电力用户。我们认为无论从市场电总量还是结构上看，火电市场化比例均较为充分，2021年市场电比例增量有限，电价也或逐渐企稳。
　　“十四五”能源龙头加速新能源投资，有望带动估值提升。国家电投当前清洁能源装机占比为53%，计划到2025年，电力装机超过2.2亿千瓦，清洁能源比重超过60%，2035年清洁能源比重超过75%。华能集团2020年新增新能源并网容量同比增长39.6%，计划到2025年底，清洁能源装机占比达到50%以上。我们认为“碳中和”背景下，“十四五”期间火电公司逐渐转型为基础能源+调节电源，协同降低发电成本、延续规模扩张，且将催化估值上行（当前新能源PE估值15x，火电10x左右）。
　　用电量继续回暖，煤价仍承压。10月PMI同比持平51.4%（9月51.5%），经济仍在荣枯线上方，用电需求仍高，10月全国全社会用电量6172亿千瓦时，YOY+6.6%（9月增速7.2%）；其中，一、二、三产和城乡居民生活用电量同比增速分别为10.9%、7.7%、3.9%、4.0%，二产增速仍维持高位（9月增速8.6%）。上周（11月9日-13日）秦港（Q5500）煤价609元/吨，较上上周（11月2日-6日）持平；电厂库存较上上周小幅回升4%。我们认为四季度煤价好于市场预期，火电盈利增速会有下行，但前三季度累计归母净利增速高达22%，即使四季度下滑20%，全年业绩改善增速预计仍有望10-15%以上的增长；而内蒙倒查20年结束之后，2021年煤价仍是下行趋势，届时火电的盈利改善趋势仍将延续。
　　若拜登胜选，美国重返《巴黎协定》或助推全球新能源发展，中国火电厂仍将完美转型新能源发电公司。拜登的主要新能源政策包括：1.重新加入《巴黎协定》，2050年实现净零排放；2.扩大清洁能源发电比重：到2030年将海上风电增加一倍，2035年实现无碳发电。3.加大清洁能源投资：未来十年内对能源、气候的研究与创新，以及清洁能源的基础设施建设（风电+光伏）进行4000亿美元的投资。我们认为拜登的新能源政策有望促进新能源和储能的成本下行和装机增长。当前国内火电龙头加速布局新能源，增量火电装机已经很少，在2060年碳中和时间点来临前，存量燃煤机组本来也将退出生命周期，替代的或将更多是新能源机组，并不会造成火电公司大幅减值或盈利受损；中国火电企业也将完美实现新能源电企的转型。
　　经济转型阶段，火电有较好的消费属性，估值有望修复。我们认为，电力市场化改革提升了行业自主定价权，有助于提升行业估值，市场化的海外电力龙头PE在15-20倍，国内估值5-15倍并不合理。长期看，电力需求仍有上涨空间，我们认为行业理应取得更好的估值。个股建议关注：华能国际、华电国际、京能电力、建投能源、国投电力、皖能电力、长源电力、内蒙华电、三峡水利。
　　风险提示。（1）疫情风险未完全解除，用电量增速的不确定性。（2）新能源和储能等竞争性能源的不确定性。