核心观点：
　　合联营收益助推业绩高速增长，利润率明显改善。20Q3单季度中南建设实现营收162亿元，同比下降8%，归母净利润16亿元，同比增长72%，增速较20H1扩大16pct。20Q1-3公司实现营业收入同比增长12%，归母净利润同比增长63%。截至20Q3公司预收账款规模为1267亿元，对营收规模覆盖接近1.8倍，已售未结资源充足。利润率方面，Q3公司实现整体毛利率提升，费用率有所改善，非并表项目贡献突出。
　　量价齐升带动销售规模增长，单季度土投力度下降。销售方面，20Q3单季度公司销售金额同比增长27%，增速较Q2提升8pct，Q1-3销售金额同比增长10%，销售目标完成率63.5%。回款方面，公司Q3单季度现金流量表回款率为46%，Q1-3回款率为48%，高于19年同期18pct，回款水平有所改善。土地拓展方面，Q3公司拿地金额198亿元，同比增长36%，投资仍集中于长三角、环渤海等传统优势区域。Q3公司金额口径拿地力度（拿地金额/销售金额）为32%，较20H拿地力度37%有所下降，Q1-3公司全口金额口径拿地力度35%。
　　有息负债小幅上升，杠杆结构略有改善。截至20Q3公司账面有息负债808亿元，较20H1增长3%，总资产、存货则均增长6%，资产积累速度高于有息负债增速。截至20Q3公司仍是两道踩线，但指标有所改善。杠杆结构方面，截至20Q3公司杠杆乘数为13.9x，较20H1下降0.3x，经营负债占比有所提升，杠杆结构略有改善。
　　预计20-21年EPS分别为1.91元/股、2.51元/股。预计20-21年归母净利润为72/95亿元，对应20-21年4.7xPE、3.5x PE。维持合理价值为11.49元/股，对应20年合理估值6.0x PE，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓。公司地产结算进度不及预期。新冠疫情对行业影响超预期。