受疫情影响社服各子行业前三季度收入下滑。我们选取A股社服各子板块重点公司作为样本。2020年前三季度，免税、餐饮、酒店、主题公园、自然景区、出境游子板块收入分别同比下降1.3%、12%、39.6%、55.8%、59.3%、82.3%。
　　各子行业3Q收入增速环比改善。单三季度免税、餐饮、酒店、自然景区、主题公园、出境游子板块收入增速各40.8%、-0.2%、-28.1%、-46%、-46.9%、-92.5%，环比2Q20各增加31.2、26.5、20.5、21.2、15.1、2.8pct。
　　各子行业前三季度扣非净利润下滑，幅度大于收入。2020年前三季度免税、餐饮、出境游、主题公园、自然景区、酒店子板块扣非后的归母净利润分别同比下降12.4%、58.3%、82.3%、116.3%、160.9%、165.7%。我们认为社会服务行业受疫情影响收入下滑，而人工、租金等成本相对刚性，导致净利润下滑幅度大于收入下滑幅度。免税和餐饮恢复较快。从三季度单季度扣非净利来看，免税与餐饮子板块各同比增长141.3%、3.9%，自然景区、主题公园、酒店、出境游板块分别同比下降73.7%、83.9%、86.6%、92.5%。重点个股中，中国中免和广州酒家已率先恢复正增长。
　　子板块重点公司。①免税：中国中免前三季度收入下降2.8%至351亿元，毛利率减少11.4pct至41%，归母净利润下降24.9%至31.6亿元。其中单三季度收入增39%净利增142%，主因7月1日海南离岛免税新政的实施带动公司离岛免税业务高速增长。自新政实施起至10月19日，海口海关监管离岛免税销售额108.5亿元、购物件数1162.8万件、购物旅客143.9万人次，同比各增218.2%、142.0%、58.5%。根据韩国免税业协会，韩国国内免税店的外国人人均消费达2108万韩元（约人民币12.48万元），我们判断中国代购商为韩国国内免税店贡献销售额的主力军，中国免税市场需求旺盛。②餐饮：广州酒家前三季度收入增10.1%至26.5亿元，毛利率减少3.32pct至51%，归母净利润增10.6%。
　　其中速冻板块高增长，餐饮板块回暖迹象明显。③景区演艺：宋城演艺前三季度收入降72%至6亿元，毛利率减少8pct至65.3%，归母净利润降89.5%至1.34亿元。3Q收入净利增速环比改善，我们判断主因国内旅游业复苏。从公司存量项目看，杭州、三亚、丽江等八大景区于6月12日全线复园，西安项目6月22日开业，上海项目预计2021年春季开业，我们认为宋城模式有望借助市场容量和先发优势覆盖旅游人群、城市人群两个市场，获取更广阔的发展空间。
　　行情回顾及持仓分析。①涨幅：2020年初至今，申万社会服务指数涨57%，跑赢上证综指51pct，个股涨幅居前的有中国中免（125%）、科锐国际（90%）、锦江酒店（59%）等。我们跟踪的港股、美股中，涨幅居前的有美团（183%）、颐海国际（125%）、九毛九（66%）、海底捞（64%）、达美乐比萨（30%）等。②持仓分析：基金3Q20社服持仓比例0.14%，环比增加0.03pct，高于股票市场标准行业配置比例0.01pct，与2Q20相比增加0.01pct。持仓总市值：中国中免411.31亿元位居榜首。持仓市值/流通市值：宋城演艺、中国中免、科锐国际占比较高，各为10.78%、9.45%、8.03%。
　　标的推荐。中国中免（疫情倒逼，国人境外购需求堆积国内，且免税行业政策红利持续加码）、美团（互联网+现代服务）、宋城演艺（优质旅游产业服务，存量项目全线复园，新项目将于2021年陆续落地）、九毛九（多品牌与标准化运营打开扩张空间）、科锐国际（政策利好，企业用工方式转变，灵活用工需求释放）、海底捞（组织架构变革、门店智能化，提升经营效率，优化客户体验）、广州酒家；关注：华住。
　　风险提示。宏观经济下滑、海外疫情扩散及输入风险、居民消费恢复不及预期。