事件描述
　　博汇纸业发布2020年三季报，2020前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润93.27/5.27/5.17亿元，同增43.43%/284.72%/287.38%；单Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润35.94/2.60/2.54亿元，同增46.13%/4722.60%/3148.88%。
　　事件评论
　　新产能达产&白卡均价上移，2020单Q3收入同增46.13%至35.94亿元。收入同比高增主因产能利用率提升，2019年Q3博汇新投产100万吨箱板瓦楞纸和75万吨白卡纸，但考虑当期产能爬坡等因素，实际开工率较低，目前博汇各纸品开工率处于较高水平；单Q3收入环比单Q2亦有增长，主因Q3各纸品需求回暖并带动价格提升，单Q3白卡/箱板/瓦楞纸均价分别为5750/4719/3819元，环比变动4.62%/14.79%/13.08%，同比增长10.99%/15.76%/7.35%。
　　行业景气&公司治理改善，单Q3利润增长提速。毛利率/净利率分别为19.4%/7.24%同比增加8.22/7.02pct，其中，毛利率上行主因：1）疫情逐步恢复背景下，行业需求回暖；同时伴随金光逐步收购博汇，行业竞争格局进一步优化，白卡纸盈利稳步提升；2）金光收购博汇后，逐步派驻高水平的管理人员并带来经营效率提升。费用率方面，2020单Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动0.81/-0.68/-0.04/-2.32pct至4.29%/2.12%/0.04%/3.80%，其中：1）销售及管理费用率下行主因博汇在疫情期间减少如差旅等相关费用开支，且金光的管理赋能或对公司运营效率有所提升；2）财务费用率下行或因为金光的并购带来博汇贷款利率降低（根据最新信用评级，金光为AAA级别）；同时疫情期间山东省内银行对当地民营企业推出相应的帮扶政策。现金流方面，单Q3公司经营性现金流净额为11.46亿元，同增325.11%；主因公司业务规模增长，且集中度提升后对下游议价能力明显增强，应收票据及应收账款进一步下降，从2019Q3的16亿元降至2020Q3的7亿元。
　　Q4白卡进入旺季行情，多轮提价逐步落地，看好行业盈利逐步进入较高水平。展望四季度，伴随旺季带来需求持续向好（主要来自节日前商品备货），且行业年内无新产能投放，供需持续优化；同时，竞争格局优化后带来行业盈利中枢上移。进入四季度，白卡纸持续提价，看好白卡高景气行情延续，并带动博汇盈利能力进一步提升；同时，金光对博汇收购基本完成并逐步更换博汇董事会及高管，伴随后续管理机制理顺，看好博汇运营效率存进一步上行空间。
　　卡位白卡优质赛道，获APP经营赋能后业绩估值存持续提升空间。行业方面，在富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，白卡纸凭借稳定供货能力以及优良品质，终端需求或加速提升（或实现8%左右增长）；同时，行业产能有序投放，虽然近期存在部分白卡纸企申请产能扩建立项，但在寡头垄断格局下，预计实际落地量有限，看好行业盈利中枢将上移。公司方面，伴随APP对博汇接管，后续博汇将从区域性民营企业蜕变为跨国造纸龙头，在原料成本、生产效率、费用控制存较大优化空间，同时公司积极拓展低集中度的箱板瓦楞和双胶纸领域，布局全新成长空间。我们预计，2020-2022年公司EPS分别为0.67/1.33/1.56元，对应PE分别为19/10/8X。
　　风险提示
　　1.产能大幅扩张带来纸价下行；
　　2.终端需求承压。