核心观点：
　　Q3营收降幅收窄至30%，境外酒店业务受疫情影响仍较重。Q3公司营收同比降幅收窄至约30%，但归母净利润下滑至0.16亿元，扣非净利出现亏损0.26亿元，主要由于Q3收到的政府补贴减少，同时境外酒店业务受疫情影响仍较重，Q3境外酒店亏损幅度约1.6亿元（去年同期盈利1.1亿元）。不过境内酒店业务恢复程度较好，RevPAR已接近去年同期的85%，盈利也恢复至去年同期的60-70%。
　　Q3境内酒店RevPAR恢复至去年同期的85%，合计净开店298家。Q3公司境内酒店RevPAR、ADR、OCC分别为144.6元、196.2元、73.69%，同比分别为-14.5%、-8.9%和-4.8pct，经营情况较上半年继续改善（Q1和Q2 RevPAR同比降幅分别为-52.8%和-34.5%）。其中中端和经济型酒店RevPAR同比分别下降13.2%和26.7%，中端酒店总体恢复情况明显好于经济型。Q3公司境外酒店RevPAR同比下降39.1%，ADR同比降幅已收窄至5%，但OCC恢复相对较慢，同比下降约25pct。开店方面，前三季度锦江新开店1266家，关店663家，净开店603家，其中直营酒店减少55家，加盟酒店增加658家，Q1-3净开店分别为133、172和298家。
　　推进内部整合，看好公司效率提升和开店加速。公司作为国内最大的酒店集团，品牌、渠道、会员、管理优势显著。疫情阶段，公司加速了中国区业务的整合，前三季度效果已有体现。一方面开店维持较快增长，受疫情影响较小，另一方面成本费用率也有下降。
　　总体来看，我们看好4季度以后国内外出行需求恢复，以及公司内部整合带来的较快开店和成本费用管控，预计20-22年归母净利润分别为4.1、12.5和15.3亿元，对应21年33倍PE，维持公司合理价值49.5元/股的观点不变，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情超预期影响行业复苏，公司内部整合效果不及预期等。