事件描述
　　中顺洁柔发布2020年三季报，2020前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润55.55/6.72/6.62亿元，同增15.26%/53.42%/55.28%；单Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润19.39/2.19/2.15亿元，同增17.70%/34.41%/37.51%。
　　事件评论
　　多渠道扩张，洁柔单Q3收入同增17.7%至19.39亿元。渠道方面，单Q3我们预计公司凭借强运营能力和产品矩阵打造，线上收入或延续高增；线下渠道伴随如华北、华东等前期弱势区域的起量，稳步增长可期；分产品看，公司积极推进高单值的Lotion产品促销；主打中低端市场的太阳品牌亦通过新零售和社区电商的模式积极渗透；销售量价方面，单Q3伴随渠道持续开拓，生活纸销量增长是公司收入上行的核心驱动，销售价格或因促销力度加大而略有下行。
　　享低浆价红利，毛利率维持较高水平，2020单Q3公司归属净利润/扣非归属净利润同增34.41%/37.51%至2.19/2.15亿元。毛利率/净利率同比上升5.33/1.40pct至46.70%/11.29%，环比下降1.15/2.55pct；其中，毛利率同比明显提升，主因：1）浆价相比去年同期出现一定下降；2）公司提升高毛利的Lotion系列占比；3）高毛利率的线上渠道占比提升；但单Q3毛利率环比单Q2略有下降，或主要受到降价促销、原材料价格波动等因素扰动。费用率方面，单Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为25.48%%/5.06%/2.41%/-0.52%，同比变动+5.02/+0.26/-0.89/-1.18pct。公司在三季度增加促销投放并让利经销商，持续提升终端竞争力。现金流方面，单Q3公司经营性现金流净额同降130.6%，或因为公司在低浆价期间，增加木浆采购，存货相比6月底增加近6亿元。
　　展望Q4，浆价下探助力公司利润弹性释放，渠道与品类拓张带动收入稳步增长，Q4洁柔业绩或延续高增。展望四季度，浆价或延续弱势，主因在疫情背景下，全球用浆需求持续被压制，且全球木浆库存处于偏高位置，在人民币升值背景下，公司毛利率有望维持较高水平。同时，公司持续推进品牌和品类拓张，布局“太阳”品牌，主打“低价高质”并加速向低线城市渗透；推出抑菌可湿水手帕等新品类，协同自身研发和渠道优势，持续贡献收入新增量，看好公司全年股权激励目标完成。
　　中顺洁柔是A股稀缺生活用纸标的，伴随全产品矩阵逐步发力，看好公司持续成长空间。生活用纸作为刚需必选品受疫情影响有限，浆价低位给予公司更大费用投入空间，来加速市占率提升及新品推广，预计年内公司收入增速或逐步提速，且利润率维持较高水平。从中长期看，伴随公司供销网络加速布局叠加产品结构升级及品类积极延伸，业绩有望保持稳健成长。我们预计，2020-2022年公司EPS分别为0.71/0.82/0.94元，对应PE分别为28/25/22X。
　　风险提示
　　1.浆价大幅上行；
　　2.新产能大幅扩张，行业竞争加剧。