事件：
　　公司发布2020年三季报。公司前三季度实现营收296.8亿元，同比下降7.97%，实现归母净利润52.1亿元，同比增长20.27%；其中三季度单季实现营收122.1亿元，同比下降3.4%，实现归母净利润21.4亿元，同比增长3.8%。公司业绩表现略低于我们预期（前三季度归母净利润55亿）。
　　投资要点：
　　Q3来水偏丰+电力供需形势向好，水电整体量价齐升。公司Q3单季水电发电量同比增长3.76%，电价分别同比增长0.81%。其中，雅砻江电站三季度实现发电量273.89亿千瓦时，同比增长1.77%；实现电价0.252元/千瓦时，同比增长1.61%。水电板块发电形势持续向好，汛期总体实现超发。
　　火电轻装上阵，煤价下跌+电价稳中有增，盈利能力大幅改善。公司年初先后出售经营业绩不佳的参控股火电，留存机组主要分布在广西、福建、天津等地。今年东部沿海受新基建、传统基建双重拉动，用电增速高于全国平均水平。广西、福建1-8月火电发电量分别增长17.4%和15.5%。供需向好的同时，市场电折价幅度收窄，公司Q3单季火电发电量同比增长5.01%，电价同比增长4.49%。叠加煤价同比下跌趋势，公司火电板块盈利能力大幅提升。
　　雅砻江中游机组投产在即，拉开成长序幕。短期公司因来水偏丰、火电盈利能力提升带来业绩增长逻辑。长期看，公司控股的雅砻江水电在中游在建的两河口、杨房沟（合计450万kW）的两大电站预计在2021-2023年陆续投产建成。今年11月两河口电站有望开始蓄水，雅中投产渐行渐近。两河口水库具有多年可调节能力，预计可为雅砻江下游存量电站带来增发电量，带来成长性的同时提升综合盈利能力。
　　缩容发行GDR引入海外长期战投，发力海内外新能源建设。公司10月公告完成GDR发行，本次GDR发行价格对应A股股票折合人民币约为8.22元/股，发行份额相当于A股增发2.4%。定价格操作人可行使超额配售权，如要求公司额外发行不超过163.5万份GDR，合计发行规模或相当于增发A股2.65%，小于原计划的上限10%，减少增发摊薄影响。
　　公司本次GDR发行以吸引长期战投为主，公司第二大股东长江电力的全资子公司中国长电国际（香港）作为基石投资者，认购份额占比约50%，展现水电同行对公司长期发展价值的认同。近年来公司积极发力海内外清洁能源项目。截至今年年中，公司清洁能源装机占比61.71%，其中水电占比约54.01%，风电光伏等新能源占比近8%。公司近年来不断开拓海外项目，先后在英国、泰国投资风电、垃圾发电等项目。本次GDR募集的资金也将用于拓展境外可再生能源业务及偿还境外债务。公司在海内外的清洁能源投资，将为公司带来持续的成长空间。
　　投资评级与估值：我们维持预测公司2020-2022年归母净利润为58.76、59.07和63.66亿元，考虑本次GDR发行后股本扩充，当前股价对应PE分别为11、11和10倍。雅砻江业绩稳中有增且中长期具备成长空间，火电资产优化有望提升盈利能力，公司同时积极扩展海内外清洁能源投资，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期