公司10月31日发布2020年三季报。2020年前三季度实现收入726.7亿元，同比增长14.36%，利润总额25.23亿元，同比增长39.5%，归母净利润20.28亿元，同比增长31.86%，扣非净利润15.19亿元，同比增长19.8%，摊薄EPS0.21元，加权平均ROE增1.9pct至9.52%；经营活动现金流量净额60.7亿元，同比增长166%。
　　公司同时公告拟以自有资金回购不超1.5亿-3亿股或27亿元，占比总股本1.58%-3.15%，用于实施股权激励或员工持股计划，回购价不超9元，回购期限为董事会审议起不超12个月。
　　简评及投资建议。
　　公司前三季度收入增长14%、归母净利增长32%、扣非净利增长20%，其中三季度收入下降1%，归母净利和扣非净利各增3%和18%。公司前三季度到家业务增长180%，收入占比9.7%，且永辉生活APP占比超50%。
　　我们认为，自2015年以来外部环境和内部变革的必要性，驱动公司持续改善治理、创新组织、优化机制和业务转型等，特别是2020年以来积极夯实基本盘（优化供应链、提升商品力、强化门店运营和体验服务、加密扩张等），坚定创新转型（数字化、科技支撑、小业态、强到家等），有望迎来新成长机会。
　　1.三季度新开大店27家，mini店8家。公司三季度新开大店27家、关闭1家，测算期末大店964家，签约24家；三季度mini店新开8家，关闭61家，期末405家，继续聚焦核心区域，我们预计闭店接近尾声，持续迭代优化。
　　2.前三季度收入增14%，综合毛利率增0.16pct。前三季度公司实现收入726.7亿元，同比增长14.36%，其中1-3Q同比各+31.57%、+12.24%、-0.95%，我们预计3Q同店同比下降，但9月以来环比改善。前三季度综合毛利率增加0.16pct至22.05%，其中3Q下降0.66pct至21.31%；主营业务毛利率增加0.36pct至16.6%，其中3Q下降0.63pct至15.34%。
　　分区域，因2019年5月开始并表广州百佳，前三季度六区（广东、广西）收入增长52%；三区（江浙沪、安徽）、四区（重庆、湖南、湖北、贵州、云南）、五区（四川、陕西、甘肃、宁夏）、七区（河南、山西、河北）收入增长超20%，一区（福建、江西）、二区（北京、天津、东三省）收入分别增长7%、4%。除七区毛利率略降外，其余区域均有提升，其中二区增加1.81pct至16.95%。
　　3.前三季度期间费用率降0.12pct，3Q降0.22pct。前三季度公司期间费用率减少0.12pct至18.85%，其中3Q减少0.22pct，销售费用率增加0.85pct至17.54%，管理费用率减少0.76pct至2.54%，财务费用率0.31pct至0.07%。
　　4.前三季度归母净利润增长32%，净利率增0.44pct。前三季度营业利润23.88亿元，同比增长43.52%；其他收益增长237%，主因政府补贴增加；投资收益增加1.35亿元，主因联营公司投资收益增加；有效税率增加2.03pct至19.68%；最终归母净利润、扣非净利润各20.28亿元、15.19亿元，各增31.86%、19.75%，其中3Q各增3.45%、18.05%；受益毛利率提升及费用率下降，前三季度净利润率增加0.44pct至2.79%。
　　5.到家业务占比主营收入9.7%。前三季度公司到家业务实现销售额65.35亿元，同比增长180%，占比收入达到9.7%，其中永辉生活APP占比到家业务50.7%。公司已公告拟收回云创20%股权至46.6%，整合集中资源，我们预计随大店独立仓改造投入使用和mini店能力提升，到家业务有望良性提速。
　　维持对公司的判断。①核心业态Bravo稳健：2019年新开167家、收购百佳38家，截至3Q20末约964家，公司预计2020年开店130家；1H20同店7.4%，3Q受行业影响同店短期面临一定压力，预计4Q环比改善；②mini店调整&聚焦：2019年新增529家，3Q20优化至405家，继续聚焦核心区域；③加速到家、亏损可控：拟收回云创20%股权至46.6%，2Q20末永辉生活APP会员数3284万人，线上销售占比由2019年4.4%提升至目前的9.7%，9月永辉生活APP占比到家业务超50%；公司将继续提升科技支撑能力，加速数字化转型，打造“手机里的永辉”。
　　盈利预测与估值。预计2020-2022年归母净利润各23亿元、30.12亿元、38.37亿元，同比增长47%、31%、27%。当前738亿元市值对应2020-2022年PE各32倍、25倍、19倍，PS各0.77倍、0.67倍、0.58倍。
　　考虑到公司大店发展稳健，但创新业务仍在培育期，分部估值给以大店2021年36亿元净利25-30x PE（对应PS 0.85-1.00倍），给以mini店和到家业务2021年154亿元收入0.5-1.0x PS（1-3Q到家收入占比9.7%，预计2020年占比提升至10%），合计对应合理市值区间979亿-1236亿元，合理价值区间10.3-13.0元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。创新业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。