事件描述
　　海澜之家前三季度营收同比-19.8%至117.8亿、归母净利润同比-50.7%至12.9亿；Q3营收同比-7.4%至36.8亿、归母净利同比-30.2%至3.4亿。
　　事件评论
　　Q3主品牌经营改善，新兴品牌受并表基数影响增速放缓。前三季度，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌营收同比-21.5%、-7.8%、+57.3%至90.5亿、14.0亿、9.9亿，毛利率同比-3.7pct、+1.6pct、+1.3pct至39.4%、52.6%、36.2%，主品牌毛利率下滑主因促销拖累；其中，Q3海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌营收同比-6.6%、-20.2%、+11.1%至27.1亿、4.6亿、3.6亿，毛利率同比+0.8pct、-1.8pct、-13.8pct至39.8%、53.3%、30.7%，Q3主品牌营收降幅环比Q2显著收窄且毛利率改善幅度增加，其他品牌受英氏并表基数影响增速较上半年放缓。
　　Q3线上显著提速，促销拖累线上毛利率。分渠道看，前三季度直营店、加盟店及其他、线上营收同比+19.0%、-24.8%、+55.5%至10.2亿、90.2亿、13.3亿；其中，Q3直营、线上营收提速至+48.4%、+111.3%，加盟店及其他同比-14.0%。受促销拖累，前三季度各渠道毛利率同比均下滑，其中直营、线上降幅略大，同比分别-3.4pct、-5.6pct。
　　毛利率承压叠加费用率提升，短期盈利承压。Q3公司加大销售及研发费用投放，同比分别+29.6%、137.4%，同时转债利息摊销增加致财务费用显著提升，因此Q3期间费用率同比+6.7pct至30.8%。受此影响，Q3营业利润率同比-6.6pct至9.6%；零售复苏背景下，后续盈利压力有望缓解。
　　存货压力逐步缓解，Q3经营性现金流表现偏弱。报告期末存货为86.4亿，较期初减少4.1亿、同比减少8.1亿；受益促销及谨慎备货，存货压力缓解。Q3经营性现金流净额同比减少5.7亿至-8.7亿，主因销售商品、提供劳务收到的现金减少。
　　销售策略灵活性提升，品牌形象升级有望进一步推动销售回暖。前期低效业务剥离缓解盈利压力，电商渠道拓展及新兴品牌布局有望注入新增长动力。在手现金充裕，后续有望维持稳定分红政策。预计2020-2021年归母净利润同比-30.2%、+39.4%至22.4亿、31.2亿，对应PE为13.6倍、9.7倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1.终端零售环境恶化的风险；
　　2.新品牌推广进度不及预期的风险。