投资要点：公司Q3零售业务恢复步伐加快，维持“优于大市”评级。
　　Q3营收增速环比改善。前三季度归母净利润同比下降0.82%，较上半年回升0.80个百分点，Q3同比增长0.7%。前三季度营收、PPOP分别为6.60%、4.75%。其中Q3单季营收增长5.3%，环比提高2.1个百分点。Q3营收边际改善主要原因是三季度息差、手续费净收入增速均环比回升。
　　零售业务资产端正迅速恢复，负债端继续巩固优势。Q3单季新增贷款中87%投向零售，信用卡、按揭分别为32.4%、31.8%，季末信用卡余额超过年初水平。风险相对较高的其他个人贷款（Q3末不良率2.19%）则持续收缩。
　　Q3末零售客户1.55亿户、AUM8.6万亿元，分别较年初增长7.64%、15.17%；而金葵花、私银在客户数、AUM的增速均超过整体零售增速。财富管理的成果反映在手续费上表现为1-3Q手续费同比增长44.98%，且理财、代销基金、信托收入来源较为平均，我们认为反映公司强大的获客体系。
　　息差环比扩大，存款成本改善。1-3Q净息差为2.51%，较1H扩大1BP。Q3单季净息差2.53%，环比扩大8BP。我们测算Q3单季资产收益率下降5BP，负债成本下降13BP。公司在三季报中表示主要原因包括存款结构持续优化，成本不断下降。Q3末存款/计息负债77.1%，环比上升0.5个百分点，同业负债占比未扩大，因此我们认为是同业负债成本叠加存款成本下降共同推动负债成本改善。
　　不良率加大确认力度的同时迎来拐点。3Q末公司（非集团层面）不良率为1.17%，环比下降2BP，今年不良率首次下降；关注贷款率下降15BP至0.85%；不良+关注贷款率合计下降17BP至2.02%。
　　（1）公司加大了零售资产的不良确认力度，零售中除信用卡以外的小微、按揭、消费贷不良率环比有所上升，但其关注贷款率的降幅是高于不良率升幅。全体贷款的逾期/不良比例降至110.6%，环比下降8.8个百分点，不仅零售加大确认力度，对公也在加大确认。
　　（2）信用卡的不良率、关注贷款率、逾期率均延续改善趋势，分别环比下降7、23、30BP，逾期率降幅与不良+关注一致。
　　（3）公司披露延期还本付息贷款情况，Q3末存量占今年累计办理规模的48.8%、占贷款比例1.35%。考虑公司一贯审慎的风险管控、高达426.87%的拨备覆盖率，预计风险可控。
　　投资建议。公司Q3零售业务恢复步伐加快，在息差、非息业务两方面均边际改善，充分暴露风险的基础上不良率仍环比下降，再次体现公司稳健的风控体系。我们预测2020-2022年EPS为3.67、4.20、4.87元，归母净利润增速为1.48%、15.63%、15.54%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为44.07元；根据PB-ROE模型给予公司2021EPB估值为1.65倍（可比公司为0.60倍），对应合理价值为46.92元。因此给予合理价值区间为44.07-46.92元（对应2021年PE为10.50-11.18倍，同业公司对应PE为6.78倍），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。