核心观点：
　　苏宁易购发布2020年三季报。2020Q3实现营业收入624亿元，同比下降4.6%；归母净利润7.1亿元，扣非归母净利润-2.6亿元，亏损同比收窄73%。符合业绩预告。
　　Q3单季度GMV同比增长约8.6%至996亿元。线上同比增长14%至678亿元，其中自营同比下降1.5%至388亿元，开放平台同比增长46%至289亿元，开放平台占比已达到43%。线下同比下降1.7%至318亿元：同店来看，1-9月家电3C家居生活专业店可比店下降29%（H1为33%），疫情影响带来的客流压力仍未消除，但同店降幅逐季收窄；展店方面，Q3家电专业店新开13家、关闭28家，关店数量环比前两季度明显减少。零售云依旧表现突出，Q1-Q3销售规模同比增长77.5%（单季度增长108%），新开加盟店871家（净增662家）。
　　现金流改善，营运费用率有效控制。Q3经营性净现金流为流出26亿元，同比改善明显（2019年同期剔除金融业务影响后为流出54亿元）。Q3单季毛利率同比下降1pp至15.15%，或受线上销售占比增加影响；销售费用率同比下降0.5pp至12.1%，管理费用率同比基本持平，推广及人力成本管控、内部管理效率优化有所体现。
　　投资建议：我们认为苏宁线上线下融合的全渠道、电器快消为主的全品类布局具备独特价值，战略定位于“零售服务商”、与更多流量平台合作有助于发挥其供应链赋能能力。建议密切关注合伙人机制推广带来的管理效率提升、业务边际改善，静待基本面拐点。预计苏宁2020-2022年收入2836/3290/3747亿元，同比增长5.3%/16.0%/13.9%，归母净利润20.1/27.7/34.1亿元。维持合理价值14.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：家电消费回暖低于预期；疫情冲击后线下门店恢复速度不达预期；营销、拉新获客策略落地效果不达预期。