公司披露2020年三季报，三季度业绩增速转正。2020前三季度公司实现营收282.54亿元，同比+10.61%，归母净利润85.02亿元，同比+15.12%。年化加权ROE8.56%，同比增加0.44pct。2020H1公司营收同比-1.58%;归母净利润同比-0.78%。而公司第三季度营收同比+40.12%，归母净利润同比+62.38%。因此业绩增速较低主要受到上半年业绩不佳影响。
　　自营业务拖累业绩，海通国际收入下滑。（1）前三季度自营业务收入83.84亿，同比下降-0.10%。其中投资收益74.84亿，同比+12.74%。公允价值变动同比-48.69%，主因市场波动影响以及去年自营业务业绩较好、基数较高。（2）2020H1海通国际净利润8.43亿元，较去年同期17.07亿大幅下滑。
　　杠杆率略微下降。剔除客户保证金杠杆倍数由2019年末的3.92倍小幅下降至2020Q3的3.74倍。重资产业务占比略微下降，前三季度，投资业务及资本中介业务的营收占比合计为42.21%，较去年同期下降3.82pct。轻资产端：（1）投行业务实现营收38.69亿，同比增长50.75%，投行业务上半年同比增长仅3.29%。我们认为，是受投行业务收入确认节奏影响。（2）受益市场活跃，经纪业务收入38.22亿，同比+42.27%（3）资管业务实现收入23.85亿，同比+47.25%。
　　投资建议。预计公司2020-2022年每股净资产为11.83、12.70、13.57元，对应PB为1.28、1.19、1.12倍。考虑到龙头券商溢价、可比券商2020年1.25X-2.20XPB的估值中枢，给予公司2020年1.40 xPB估值，A股合理价值为16.56元/股，给予H股合理估值0.8xPB，H股合理价值9.46港币/股，维持A、H股“买入”评级。
　　风险提示。佣金率下滑、投行竞争加大、直投业绩贡献不达预期；权益市场调整致减值损失持续提升，场外衍生品交易的对手方违约风险等。