业绩概况：公司发布三季报，Q3单季度实现营业收入4.4亿元，同比下滑12.96%，环比下滑15%。毛利润3.25亿元，同比增长11.98%，毛利率同比提升16.44pct至73.83%，主要由于会计口径变化，游戏营销推广费用从营业成本项调入销售费用项。Q3单季度实现销售费用1.4亿元（QoQ+123%），销售费用率环比提升19.69pct至31.87%，主要由于上线的自自发产品《真红之刃》产生了较高的明星代言费用和渠道投放费用，而其产生的流水将滞后一个季度确认为收入。由于多款产品进入铺量发阶段，发费用率同比提升5.91pct至23.48%。Q3单季度实现归母净利润4126万元（YOY-69.19%），扣非归母净利润1.05亿元（YOY-41.26%），非经常性损失6413万元，主要为其他非流动金融资产公允价值变动损失。
　　重磅产品表现不及预期，Q4业绩仍难好转。8月初上线了由沈腾代言的奇迹类产品《真红之刃》，作为公司运一体化的拳头产品，被寄予厚望。产品上线首周iOS畅销榜排名维持在30~35名，次日、7日的留存率不及预期，上线一周后即停止广告投放，畅销榜排名持续回落至9月末的150名附近。根据七麦数据预估，《真红之刃》8~10月流水的情况下，持续衰减Q4业绩依然面临较大压力。。
　　投资建议：由于公司头部产品表现不及预期，短期业绩面临下行压力。后续筹备的重点产品包括《街霸：对决》（腾讯代理，预计11月上线），《全民奇迹2》（自主发，腾讯代理，预计12月上线）、暗黑风APRG《黑暗之潮》，相关游戏均已获得版号，目前在稳步推进。我们下调公司20~22年归母净利润至6.21/8.30/9.81亿元。参考可比公司给予2021年25x PE，对应每股合理价值为7.52元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示：版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险。