事项：
　　公司发布2020年三季报，20年前三季度实现收入116.0亿元，同增1.1%；归母净利48.2亿元，同增26.9%。单Q3实现收入39.6亿元，同增14.5%，归母净利15.9亿元，同增52.6%。前三季度销售回款114.4亿元，同减6.6%，经营现金流净额28.0亿元，同减16.4%，其中Q3销售回款51.6亿元，同增25.9%，经营现金流净额20.7亿元，同增26.3%。
　　评论：
　　国窖高增带动，收入增速恢复双位。高档酒方面，受益9月国窖打款价提升至890元/瓶，促进经销商Q3打款，结合渠道反馈，预计国窖单季增速20%以上，国窖高增促进报表现金流改善显著。中低档酒方面，受疫情冲击及提价幅度较大影响，预计特曲及博大Q3仍下滑。主要受益高档国窖高增，带动三季度整体收入提速，恢复至15%正常水平。
　　销售费用率大幅下行，产品结构推升毛利率，利润弹性继续显现。Q3毛利率86.9%，同比提升2.7pcts，主要系产品结构提升，叠加国窖提价效应。费用率方面，Q3税金及附加率13.1%，下降2.67pcts，单Q3销售费用率17.0%，同比下降13.8pcts，主要系疫情影响费用投放节奏，部分线下品牌宣传活动取消，因此下降幅度较大，单Q3管理费用率5.0%，同比下降0.7pcts。综上，单Q3净利率39.5%，同比大幅提升9.6pcts，业绩弹性显现。
　　Q3攻势全验证，Q4渠道减负蓄势，来年收入稳增及高盈利水平具备支撑。
　　公司疫情后由守转攻，Q3销售政策频频推出，在产品结构拉升及费用大幅下行，净利率创下本轮新高，前三季度收入转正，且奠定今年业绩高增基础。公司近日下发市场政策通知，要求严格按照配额制执行，不支持预收款排队配额，意在给渠道减负，打好来年开年市场基础。展望来年，国窖通过渠道下沉及新招商获得增量，同时提价效应保障，预计收入双位增长可保障。另外在今年净利率高基数下，我们认为仍有维持高位的支撑，一是费用规模效应显现，今年费用绝对额下降明显，来年费用额提升而费用率可能变化幅度不大，二是投放资源向高档国窖倾斜，产品高毛利率拉动，因此我们认为来年仍有望维持较高盈利水平。另外，公司近日推出三款新品“高光G1、G2和G3”，其中G3定价698元/瓶，试水高端光瓶酒价格带，目前仍处于品牌初步推出阶段，若品质得到偏年轻消费者认可，增量贡献值得关注。
　　投资建议：收入回归双位，良性势头延续，给予一年目标价190元。基于三季报，我们调整2020-2022年EPS预测至3.84/4.54/5.42元（前次3.77/4.54/5.47元），当前股价对应PE分别为42/36/30倍。考虑高端白酒持续扩容，且增长稳定性在今年极端情形下均得到检验，高端白酒估值中枢上移且波动率降低，我们给予22年35倍PE，给予一年目标价至190元，维持“强推”评级。
　　风险提示：流动性收缩引发估值波动，高档酒需求不及预期，竞品压制，中档酒复兴不及预期。