事件:2020年10月29日，山西汾酒发布2020年三季报。报告期内公司实现营业收入/归母净利润103.74/24.61亿元，同比+13.05%/+43.78%;2020Q3单季实现营业收入/归母净利润34.75/8.56亿元，同比+25.15%/+70.16%。2020Q3，公司合同负债26.87亿元，环比继续提升5.43亿元。公司业绩超出市场预期。
　　青花持续高增，玻汾控货提价顺利放量拉升增速，长江以南市场继续向好。(1)分产品看，2020Q1-Q3汾酒/系列酒/配制酒实现营收94.08/4.17/4.74亿元，同比+17.8%/-39.76%/+30.66%。其中青花系列延续二季度增速，同增+30%，带动收入占比提升2ptcs至30%。玻汾在二季度控货提价后顺利放量，同比增速上升至20% ,收入占比提升至约32%。腰部产品巴拿马/老白汾实现收入约40亿,其中老白汾受9月婚庆带动，收入改善，同比降幅收窄至10个点以内。(2）分区域看，2020Q1-Q3省内/省外市场实现营收46.46/56.53亿元，同比+3.80%/+23.75%。省外市场收入占比继续稳定在55%。2020Q3单季，省内/省外分别实现营收15.14/19.50亿元，同比+14.11%/+39.07%，增速环比Q2提升7/10pcts。其中，环山西市场增速提升，长三角/珠三角继续高增，广东/安徽以及四川等市场增速靠前。(3)截至2020Q3，经销商数量为2825家，报告期内增加336家，全国化进程持续推进。
　　多重因素带动毛利率提升，公司加大费用投入布局高端产品。( 1)2020Q1-Q3公司实现毛利率/销售费用率72.2%/18.98%，同比+2.98/+0.8pcts ; 2020Q3实现毛利率/销售费用率73.1%/16.7%，同比+9.16/+6.42pcts。单季毛利率同比大幅提升得益于青花占比持续提升(去年同期约24%)、低毛利系列酒销售占比降低以及玻汾产品的顺利提价。汾酒品牌势能持续拉升，费用投放效果显著，单季销售费用率持续走低，为公司继续加大品牌投入打开空间，汾酒销售公司追加3亿元市场费用用于“青花汾酒30复兴版”等高端产品的提前布局，以提升主销产品市场铺货率并寻求省外规模型市场的营销突破。2020Q1-Q3/Q3公司管理费用率分别为6.64%/7.33%，同比+0.93/+0.12pcts，基本维持稳定。
　　综合来看，2020Q1-Q3公司实现销售净利率23.87%，同比+4.02pcts.盈利预测、估值与评级∶维持公司2020/21/22年营收预测为141.93/167.90/193.82亿元。考虑公司综合毛利率水平提升，上调公司2020/21/22年净利润预测为26.26/33.42/41.02亿元(前次为25.21/31.02/35.84亿元)。预测2020/21/22年EPS为3.01/3.83/4.71元。当前股价对应2020/21/22年PE为77/60/49x，维持‘‘买入’’评级。
　　风险提示:经济大幅波动,省外竞争激烈，食品安全问题，改革放缓。