事件：2020年10月29日晚，公司发布2020年三季报，前三季度实现收入13.71亿元，同比增长14.49%，实现归母净利润2.03亿元，同比下滑25.49%，实现扣非后归母净利润1.98亿元，同比下滑16.03%，业绩符合市场预期。
　　三季报符合预期，业务结构持续优化，盈利能力环比回暖，转云非一蹴而就。公司单三季度实现收入5.78亿元，同比增长9.42%，同时前三季度的收入结构持续改善，软件销售及技术服务业务收入同比增长20.71%（占营业收入的比重为78.40%，上年同期为74.36%）；硬件销售业务收入同比仅增长0.65%（占营业收入的比重为21.46%，上年同期为24.41%）。单三季度的毛利率达到58.95%，比上半年48.97%的综合毛利率提升明显，单三季度的归母净利润为1.29亿元，环比持续改善迹象明显（Q2、Q1分别为0.63亿元和0.12亿元），收入结构的改善带动了盈利能力的持续回暖。单三季度的收入同比增速相比单二季度的同比增速21.95%有所下滑，一部分原因是公司二季度发布WiNEX云原生新产品后，三季度开始推进转云，已在上海市第六人民医院东院、上海市第一人民医院宝山分院、山西医科大学第二医院、西安市第四医院、合肥市妇幼保健院等医院上线，部分客户处于早期试用期，收入端面临短期阵痛期，转云非一蹴而就，但是未来衍生增值服务空间值得期待。
　　“云医”、“云险”、“云药”持续拓展，助力医疗在线新经济发展。截至2020年第三季度，“云医”板块的纳里健康平台提供互联网医疗应用服务的医疗机构累计达5,600余家，其中与实体医疗机构已签订合作共建协议（含已取得医疗机构执业许可证）的互联网医院累计约280家；医生注册量超过28万人，同比增长2.7倍；患者注册量超过1,500万人，同比增长4倍。“云险”板块的卫宁互联网新增覆盖医疗机构百余家，新增交易笔数8,500多万笔，新增交易金额230多亿元，同比增长超过60%，统一支付业务累计交易金额达530亿元。“云药”板块管理保费总金额超过44亿元，整体交易金额累计超过12亿元，累计用户200万人次，药品福利目前销售已逾百万级，实现了全网患者购药。公司互联网医疗板块的三驾马车并驾齐驱，虽均暂未实现盈利，但是整个创新业务板块前三季度收入达到1.88亿元，同比增长13.87%，保持了拓展态势。
　　行业巨头战略性入股，助推卫宁医保控费领域领先地位，完善医、药、险深度融合生态版图。京东健康是坐拥海量流量的国内医药电商龙头，药明康德则是全球医药研发服务巨头，二者的加盟可以与卫宁在业务领域形成协同，打通“医”—“药”—“险”的C端全链条，京东健康提供流量与互联网医疗服务，药明康德以其行业资源赋能，最终通过卫宁的智能医保/商保核保控费为C端实现支付端的便利与保障，以互联网+的形式盘活整体生态。
　　投资建议。我们预计公司2020-2022年收入分别为23.84/29.41/36.10亿元，公司整体归母净利润分别为5.25/6.40/7.96亿元。按照分部估值法，1）考虑到我国医疗信息化相对美国医疗信息化行业还处于初级建设阶段，参考Veeva systems、Epic等美国公司估值，给予20XPS；2）传统订单业务参考公司历史估值中枢给予50XPE；3）创新业务受益于疫情影响，互联网医疗业务高速增长，参考一级市场估值给予120亿市值。综上，公司中期市值目标为1014亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：医疗大数据与医保局信息化政策推动力度不达预期；医院信息化投入不达预期；关键假设可能存在误差的风险。