核心观点：
　　百亚股份披露三季报，Q3净利翻倍增长。Q1-3营收9.06亿元，同比增长10.48%，归母净利1.30亿元，同比增长50.72%。其中Q3营收同比增长21.6%，归母净利同比增长136.8%，在招股书预测区间内。
　　口径更改，可比收入增速高于报表。原本计入销售费用的返利改为冲减收入或计入成本，所以收入增速/毛利率实际更高，净利增速一致。
　　收入端卫生巾加速扩张，纸尿裤战略性缩减。①卫生巾增长加速，公司精耕川渝基础上扩张全国，线上发力后高速扩张，线下持续稳步推进，进入周边省市与人口大省。②纸尿裤收入承压，主要系上游熔喷布疫情下涨价严重，公司战略性减产。③ODM变动不大。
　　盈利端产品结构调整，净利大幅改善。①销售费用率Q1-3同比下降9.6pct，一是因前述报表口径调整；二是因产品结构调整，促销频繁、费用率高的纸尿裤占比下降。②毛利率Q1-3同比下降2.5pct，主要系前述报表口径调整，Q3由于产品结构调整，可比的毛利率有所改善。③管理费用率Q1-3同比上升1.6pct，不能计入IPO发行成本的一次性费用增加。④研发费用率Q1-3同比上升1.0pct，加快产品升级。
　　预判Q4增速高于Q1-3水平，21年继续稳健向上。20Q4卫生巾持续拓展，收入增速将较Q1-3的10%有进一步提升。明年不存在报表调整影响，整体收入增速有望恢复至20%，其中卫生巾稳健向上，纸尿裤在原材料价格回落和内部改革背景下有望回暖。公司具体成长逻辑可参考我们发布的深度《卫生巾优势品牌，多渠道并举走向全国化》。
　　盈利预测：预计20-22年EPS分别为0.45/0.52/0.61元/股，对应PE为39.03/33.74/28.96倍。卫生巾加速扩张，结构改善提高净利率，给予21年合理估值35倍PE，对应合理价值18.3元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：女性人口加速缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。