公司发布2020年三季报：前三季度，公司实现收入14.2亿元（+1.87%，以下均为同比口径）、归母净利润4.33亿元（+0.58%）、扣非归母净利润4.25亿元（+2.06%），其中第三季度公司实现收入5.5亿元（-6.17%）、归母净利润1.74亿元（+0.49%）、扣非归母净利润1.7亿元（-0.06%），业绩符合预期。
　　四联苗销售增速有所下滑，23价肺炎疫苗预计实现快速放量。分产品看，基于公司报表、批签发量及库存估算，我们预计第三季度公司四联苗实现销量约60万支左右，增速有所放缓；23价肺炎疫苗预计实现销量近140万支，新冠疫情下肺炎疫苗放量有所提速。伴随着库存逐渐消耗，主营乙肝疫苗的母公司实现收入0.38亿元（-74.72%），公司已取得乙肝疫苗的新GMP证书，后续有望重获批签发上市。
　　公司整体毛利率有所提升，销售与研发费用投入加大。前三季度，公司整体毛利率同比提升1.02pp至92.91%，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比增长0.98pp、0.64pp、1.00pp、-1.51pp，公司净利润率同比下降0.39pp至30.51%。
　　盈利预测与投资建议。考虑到13价肺炎球菌疫苗的上市申请已完成补充材料并被CDE受理，有望明年年中获批上市，人二倍体细胞狂犬病疫苗有望年底报产，明年起公司研发管线将步入收获期。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为8.15亿元、14.96亿元、25.7亿元，对应当前市值的PE分别为150X/82X/48X。综合参考可比公司2021年PE以及公司研发管线梯队与商业化价值，公司2021年合理PE约83X，对应合理价值约182.6元/股，给予买入评级。
　　风险提示。产品研发失败的风险；在研产品审批进度不达预期；产品推广低于预期；当前静态估值较高风险。