核心观点：
　　业绩概况：公司发布三季报，Q3单季度实现营业收入29.2亿元，同比增长35.37%，环比增长13.60%。毛利润16.61亿元，同比增长26.79%，毛利率同比下降3.85pct至56.92%，主要由于高毛利率的授权游戏收入占比下降，以及部分影视剧集的营业成本较高。Q3单季度产生销售费用6.29亿元（QoQ+72.13%，YoY+30.6%），销售费用率环比提升7.32pct至21.54%，主要由于7月上线的《新神魔大陆》产生了较高的明星代言和渠道投放费用。Q3单季度实现归母净利润5.36亿元（YoY+17.74%），影视剧业务亏损有所拖累。
　　头部产品矩阵扩容，《新神魔大陆》后续表现优于预期。公司目前在运营的游戏产品中已有3款位列iOS游戏畅销榜TOP50：《完美世界手游》（Q3日均35名），《新笑傲江湖》（Q3日均27名），《新神魔大陆》（Q3日均10名），持续研发精品游戏的能力一再得到验证。其中，《新神魔大陆》在结束7月份的集中买量后，畅销榜排名和月流水体量仍然保持在较高的水平，产品稳定性优于市场预期。
　　投资建议：从《新笑傲江湖》到《新神魔大陆》，公司在自主发行领域积极尝试，虽然ROI尚未达到行业领先水平，但依然取得了稳健的业绩增长。随着公司头部产品生命周期拉长，业绩稳定性提升，我们对公司“研运一体化”能力抱有长期信心，期待其在维持MMORPG优势的基础上继续取得新细分领域的突破。考虑到当前市场竞争环境和产品成熟度，《梦幻新诛仙》将延至明年上半年上线，短期业绩增长承压。明后年来看，公司依然储备了多品类产品保障业绩增长，调整20~22年归母净利润至23.44/28.09/33.29亿元，参考可比公司给予21年25xPE，合理价值为36.20元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险。