从库存周期理解中国过去五年供与需的均衡。2014  年初至  2018  年底，中国库存经历了“补—去—补”三个阶段。库存变动是供需均衡的作用结果：1）2014  年年初，内外共振拖累经济，企业库存被动堆积；2）2014  年  9  月起，政策刺激叠加美元回落，需求逐步回暖，从主动去库存转向被动去库存；3）2016  年  7  月至  2018  年  10月，政策托底效果逐步消退，需求由强转弱，从主动补库存转向被动补库存。2018  年  4  季度以来，企业开启了新一轮去库存。
        本轮去库存的背后：内需企稳+企业谨慎。本轮库存快速下滑的背后，是企业生产意愿下滑叠加内需小幅企稳的结果。一方面，宽信用开始起效，2018  年底基建投资增速见底回升，2019  年起地产销售、投资接替基建有所上升。另一方面，在中美贸易摩擦大环境下，企业对未来需求仍较悲观，制造业投资自  2018  年  11  月持续快速下滑，剔除春节效应及增值税优惠影响，企业生产持续偏弱。
        当前库存已至历史低位，库存水平较低一定程度上缓解生产压力。当前，库存无论从总量或行业看均回到历史底部。库存的低水平，意味着去库存压力有所下降，企业端生产压力或有一定缓解。
        但部分压力转向中间环节，“广义库存”仍较高。需要注意的是，狭义库存虽回落，但压力可能被部分转移至渠道商等中间环节（钢铁社会库存去化有所放慢，家电、汽车渠道库存也较高）。贸易摩擦风险升级叠加全球需求偏弱，海外经济体库存水平已经有所升高，意味着出口产业链将会面临偏弱的需求环境。
        需求下行压力或将抑制企业生产意愿，库存周期或将在底部持续。终端需求短期来看，仍有下行压力，企业生产意愿可能短期难以明显提振，因此，库存周期可能将维持在底部一段时间。
        风险提示：海外经济、政治环境变化超预期，货币政策变化超预期。