投资要点
        并表影响  Q1  增速数据，但实际增长情况十分可观。1）并表追溯调整影响增速，但实际增长仍很可观。报告期内公司整合部分集团酒类业务，导致Q1营收增速为20%，但如果剔除并表因素公司实际增速仍在25%以上，主要产品仍很良性增长。2）19  年规划收入  20%以上。我们推测目标达成问题不大，主要系公司汾酒系列产品快速增长、并表酒类业务提供增量，同时增值税也能够贡献一部分增量。就公司主要产品来看，18  年青花、金奖、老白汾系列高速放量，中高价酒收入增速达  47.44%，其中青花销售口径增速超过  60%，老白汾系列增速在  25%以上。18  年省外增速迅猛，收入增速达到  64.1%，19  年仍会继续发展空白市场，成为公司另一重要增长极。  4）财务指标可圈可点。账面现金充沛，预收款维持高位。公司19Q1  末账面现金  37.21  亿元，环比增加  24.25  亿元，19Q1  预收款  12.03亿元，仍维持在高位。19Q1  现金流改善明显。公司  18  年销售收现  40.32亿元，同比提升  37.26%；19Q1  实现销售收现  56.53  亿元，同增  153.98%,主要系收入增加及票据贴现。18  年公司经营性净现金流同比下滑  0.96%，主要系期内增加原材料采购致现金支出增加；19Q1  公司现金支出较稳定，经营性净现金流同增  842.99%，数据出现较大波动与并表有关。
        市场开拓期预计费用率仍维持稳定，利润率抬头只是时间问题。毛利率相对稳定。受部分并表酒类拖累毛利率有所下降，公司  18  年毛利率达到66.23%同比下降  1.23pct  (调整后)。期内波汾等低价酒受并入杏花村及个性化产品影响，毛利率下滑  9.78pct  至  50.72%；中高价酒受益于产品结构优化，期内毛利率提升  2.84pct  至  75.18%。19Q1  毛利率  71.94%，同比提升0.99pct，中高端产品毛利率提升仍逐步推进。预计销售费用率仍维持稳定。公司目前积极推进全国化进程，市场费用投入在所难免，16  年以来公司销售费用率一直稳定偏高，18  年司销售为  17.34%较  17  年稳中略降，19  年Q1  销售费用率为  20.74%，预计于费用确认节奏有关，推测全年销售费用仍维持稳定。公司管理费用率稳中有降，18  年为  6.70%较去年同期下降2.34pc，管理效率在不断提升。综合以上，公司净利润率维持稳定，18  年净利率  16.63%，19Q1  净利率  23.25%，均较去年同期基本持平，但我们预期随着规模效应不断放大，公司强品牌优势再次突出，净利润率提升只是时间问题。
        看得见的改革，可预见的成长。管理层激励、集团酒类注入等一系列举措在  18  年不断落地，公司改革进已经扎实落地。同时公司销售政策执行度、落地程度在不断提升，  如公司窜货问题得到进一步改进、销售公司考核力度逐渐加强并推行末尾淘汰制，销售积极性和活力不断释放。我们认为山西汾酒品牌力厚、产品力强、销售氛围浓，名酒经销权对经销商有足够的吸引力，可以乐观预期公司仍有大片空白市场可以进一步拓展。坚定看好汾酒中长期发展。
        盈利预测及投资建议：我们更新并上调了盈利预测，预计  2019-21  年  EPS分别为  2.26/2.83/3.48  元，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：省内经济下滑影响到汾酒省内市场，省外拓展不达预期，费用投放超预期。