管理费用率  19.09%，同比下降约  4.46pct，降费幅度均较大。财务费用率  0.37%，同比提升约  0.19pct，主要系公司部分项目尚处建设或培育期，报告期内新增贷款导致利息费用增加所致。总体上看，销售费用率和管理费用率的大幅下降反映出公司经营效率迎来预期中的大幅改善。且  Q1  时公司的毛利率为-24.07%，去年  Q1  毛利率为-39.54%，也印证公司的经营效率开始出现改善；从重大指标变动来看，预收款项同比下降  47.45%，主要系酒店预收房款及门票款同比减少。购建固定资产、无形资产等长期资产支付现金同比下降  75.17%，主要系各类工程款同比减少，且本期新增借款取得的现金同比下降  83.4%，借款明显减少，公司整体的经营状况从建设支出较多逐渐转入稳健经营。
        各业务经营稳定，内外部形势改善兑现中  
        2018  年，公司主要业务取得较好发展。传统旅游客运业务随着旺季山门售票功能下移而增加收入渠道，网约车等快速发展促城区景区一体化融合。2018  年游客运营业务营收同比增  7.57%，毛利率  49.58%，同比下降  1.57pct，保持稳定。旅行社业务营收同比大增  85.99%，主要为旗下天池国旅逐渐发展为长白山旅游产品的研发中心和集散中心，研发推出旅游度假产品。酒店业务营收同比增  25.83%，毛利率提升  35.14pct，主要系酒店管理水平提升，皇冠假日酒店逐步培育成熟。管理输出业务稳步推进，2018  年全年实现营收增长  133.6%，产生亏损主要为  18  年门票惠民等政策使管理营收兑现有限，且新增管理等成本较多。但  2018  年末控股股东及吉林省长白山景区管理有限公司与天池公司就之前签署的  2017  年  9  月开始实施的为期  3  年的长白山景区委托合同签署补充协议，按成本覆盖方式向天池公司支付管理费，彰显控股股东的大力支持和对公司发展的信心。公司旗下子公司经营表现稳定，2018  年多数子公司均实现不同程度减亏或实现扭亏为盈，总体表现良好，贡献稳定利润。
        交通改善和管理输出业务打开未来增长空间，冰雪旅游快速兴起  
        公司对火山温泉部落二期项目规划作出调整，一是根据交通改善情况和高铁施工进展控制项目投入节奏，二是为了与一期房型实现互补；未来公司内外形势仍维持长期改善趋势，内部控费优化、提升效率及管理水平，外部交通的改善预期将大幅提升景区的可进入性，大幅释放景区发展空间，充分利用景区目前的接待能力，提升游客渗透率。2018  年，长白山飞机场二期扩建工程顺利推进，建成后年吞吐量预计由目前  70  万提升至  100  万，2025  年达到  200  万。敦白高铁顺利推进，2020  年预计通车。沈白高铁确定将开工建设，2021  年通车，实现到北京等地通行时间的大幅缩短；另一方面，公司管理输出业务预计持续推进，自  2017  年  9  月大股东将部分门票收入装入公司体内，预计景区管理业务成熟后，每年将为公司带来约  1500-2000  万元的利润增量，且随着滑雪旅游的不断崛起，未来公司仍有望托管邻近的滑雪场资源，带来稳定收入来源；政策层面，国家振兴东北政策频出，冰雪旅游业迎来政策大力支持，今年  3  月，国务院办公厅印发《关于以  2022  年北京冬奥会为契机  大力发展冰雪运动的意见》，充分显示国家对滑雪运动发展的重视，长白山得天独厚的自然条件深度受益。据  2019年全球滑雪市场报告，2018  年中国新开滑雪场  39  家，目前滑雪人口  1300  万，2022  年有望突破  4000  万。
        投资建议：我们认为公司经营状况明显改善，各项业务持续优化，大股东大力支持，后期公司将受益管理输出业务持续推进及交通状况大幅改善，内外部形势向好趋势持续，且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。
        预计  2019-2021  年  EPS  分别为  0.33、0.44、0.52  元，目前股价对应  PE &nb