但同时，强烈的抢资产意愿、剧烈的新增信贷波动，较弱的信贷结构改善，使得市场对社融高增的质量存疑，对此，我们从这三个角度进一步剖析社融高增的可持续性，认为既要尊重短期趋势，也要客观看待背后可能的扰动——
        抢资产下信贷前倾程度究竟几何？
        一季度向实体投放的人民币贷款共计6.29万亿，同比多增1.44万亿。假设信贷前倾严重，2019年全年向实体投放的信贷额度与2018年相当，那么一季度的信贷投放占比将达40%，达到2012年以来的历史最高值。假设信贷前倾并不严重，参照历史均值（排除2016年极值）31%的占比，那么全年的信贷投放将高达20万亿，较2018年增长28.6%，较2015年的最高增速还要翻倍。结合两种假设来看，2019年资产荒下银行主动将投贷节奏前倾，是信贷高增的主要原因，但同时，央行扩信用的意愿指引以及开工季来临需求的短期回升，亦起到作用。面临多个因素的影响，既要尊重短期趋势，也要客观看待背后可能的扰动。
        信贷结构改善情况几何？
        关注企业新增长期贷款在人民币贷款中的比重，当前占比依然较低，有待改善。为排除票据融资和企业短贷冲量的扰动，企业长期贷款的变化最能反映企业部门的投融资需求。当前一季度的新增企业长贷占信贷比重为44%，远低于过去两年的同期水平。其次，关注居民贷款的占比变化。一季度新增居民贷款占信贷比重达31%，暂与往年持平。
        社融下的其他分项贡献几何？
        其一，地方专项债发行节奏对一季度社融起到支撑。一季度地方专项债共计净融资5391亿元。由于发行节奏的前倾，一季度同比平均多增近4600亿，额外拉动社融同比近0.3个百分点。考虑到债务限额将9月底前发完，结合既往发行经验，二季度大概率将迎来专项债融资高峰，还将进一步支持社融增长。其二，企业债券直接融资的增加。一季度企业债券直接融资近9000亿元，同比多增近3600亿，额外拉动社融同比近0.25个百分点。其三，非标融资环境的改善。一季度非标融资新增607亿元，减小了对社融的拖累，考虑到2018年二季度是金融监管下非标加速湮灭的高峰，预计非标边际改善对社融的推动作用还会进一步显现。
        具体细项分析详见正文
        风险提示：监管风险超预期