春糖经销商大会勾勒出渠道改革蓝图，期待团队快速搭建，重视有终端客户资源经销商的动销及利润空间。上调19-20年EPS  预测至4.24、5.08  元，给予20  年20  倍PE，上调目标价至102  元，重申强烈推荐。报告附2019  春糖经销商大会核心要点，信息详实，推荐阅读！
        18Q4  延续高增趋势，现金流情况靓丽，应收票据创新高，手握余量迈入2019。公司18  年收入400.3  亿元，净利润133.8  亿元，分别同比增长32.6%和38.4%，其中四季度收入107.8  亿元，净利润40.8  亿元，增长31.3%和43.6%，符合前期业绩预告中枢。现金流情况靓丽，全年销售回款/收入达115%，预计系年底实施返点政策促进经销商打款，年末应收票据161  亿元，预收账款达到67  亿元，环比同比均大幅提升，达近年新高，预示着公司19  年有望实现开门红，也为下半年推新品、推改革提供更大腾挪空间。公司拟每10  股派发现金17  元（含税），分红率维持约50%水平。
        高端产品占比明显提升，内部控费成效显著，放大全年业绩弹性。18  年税金及附加率提升3.2pcts  至14.8%，公司通过产品结构及内部效率提升有效消化。酒类业务中，高端酒收入301.9  亿元，增长41.1%，中低端酒收入75.6  亿元，增长12.9%，推动毛利率提升1.8pcts  至73.8%。销售费用率9.4%，同比下降2.6pcts，其中四季度率6.5%，同比下降4.8%，绝对值同比下降2.3  亿，推测年底对经销商返利等费用支持明显下降。管理费用率6.2%（含研发费用同口径还原），下降1.3pcts，规模效应及费用政策优化放大全年业绩弹性。
        全年量价指引细化，预计低度及1618  贡献增量。春糖经销商会议详细披露普五19  年1.5  万吨配额比例，6  月份起第八代五粮液配额占全年35%，指引同比下降。结合去年底1218  大会上给出五粮液19  年2.3  万吨规划，增量主要在下半年的指引，剩余8000  吨差额部分，我们预计一是通过低度和1618  下半年放量贡献，二是视提价情况增加普五计划外配额。
        春糖勾勒改革蓝图，期待公司提升营销团队，抓主要矛盾实现新品量价齐升。经销商大会上，公司详细阐述营销改革方案，7  大营销中心细化为21  个营销战区，新增专职访销人员500  人，加强终端管控力。营销改革自去年底以来，进度超市场预期，市场对五粮液改革预期从去年回落后又再度提升。我们期待公司充实提升营销团队，抓终端放量这个主要矛盾，顺利实现新品量价齐升，积分考核及费用考核等具体营销细则，均应从属于“提高具备终端客户营销能力的商家的积极性，增厚利润空间”的目标。
        投资建议：改革已在加速，业绩仍有超预期潜力，上调目标价至102  元（前次96  元），重申强烈推荐。我们在近期报告《营销改革落地，普五蓄势提价》中，已经分析市场关注的两大核心点（全年增长中枢、营销改革进度）均有望超预期，随后年报及经销商大会均得到验证，全年收入增速有望超越市场15%的预期中枢，期待公司抓主要矛盾实现新品量价齐升。上调19-20  年EPS预测至4.24、5.08  元（前次4.16  元、4.88  元），给予20  年20  倍PE，上调目标价至102  元，重申强烈推荐。
        风险提示：竞品放量后价格回落、新品推出后批价不及预期致批价倒挂、改革进度波动、整体需求不达预期。