Q4  收入增速环比有所放缓，主要系节令错峰令当季月饼增速下滑所致，从全年看，公司收入保持高增。我们认为主要系产能投放+促销带动区域扩张所致，截至  18  年底，公司终端零售网点达到  22  万多个，同比+15.79%，渠道持续渗透。
        结构优化+提价，毛利率稳健提升。公司  2018  年毛利率达到  39.68%，同比+1.98pct，毛利率总体呈逐季攀升趋势，其中  Q4  环比毛利率提升，且创历史新高，主要系新产能释放利用率提升，制造成本边际下行，叠加高毛利新品占比提升所致。分品类看，面包及糕点类/月饼/粽子产品毛利率分别为  39.83%/31.27%/46.89%，同比+2.13pct/-5.82pct/+3.63pct，明星产品及新品放量，叠加  17Q3  提价令面包产品整体吨价提升，系公司面包糕点及粽子产品毛利率增长主因。
        销售费用率同比提升，盈利能力小幅改善。公司  2018  年实现归母净利  6.43亿元，同比+25.19%。其中  18Q4  净利增速放缓，主要系费用支出增加所致，18  年公司销售费用率增幅显著，且在  Q4  环比抬升主要系公司在多个区域加大促销，叠加华东物流车队等费用支出相应增加所致，我们认为公司处于市场拓展期，适逢行业竞争加剧，导致费用支出边际增加；公司毛利率稳增一定程度对冲费用投放压力，2018  年公司净利率为  13.28%，同比+0.69pct，盈利能力小幅改善。
        未来看点：短中期：关注产能扩张带来的份额提升：未来公司将持续采用推进式+跳岛式进行产能扩张，短期看公司在建山东及武汉工厂，将分别新增  2.1  万吨及  2.6  万吨产能，江苏及沈阳新产能亦在建设中，产能增幅分别为  2.2  万吨及  6.0  万吨。目前公司在  17  个区域建立生产基地，中期看2023  年公司工厂目标数量为  22-23  个，预计届时产能可满足  100  亿销售规模，全国化布局完善在即。长期：关注费用边际走低带来的盈利能力：公司  18Q2  以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，伴随公司产能布点完善，规模化效应逐步显现，公司费用边际支出有望减少，从目前看，公司净利润率为  14.72%，较历史峰值仍有空间（高点  17Q3  为  15.34%），预计在全国化布局后公司盈利能力有望创新高。
        短保市场空间广阔，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。预计  19  年公司收入  57.1  亿元（+18%），净利润为  7.8  亿元（+21%），对应  2019  年  3月  25  日收盘价，2019  年  PE  为  33x。维持“审慎增持”评级。
        风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、食品安全问题、原料成本抬升