▍业绩符合预期。2018年，公司分别实现营业收入/归属净利润267.1亿/12.0亿元，分别同比+2.4%/+67.0%；剔除2018Q1大额存单一次性利息收入1.4亿元后，全年归属净利润同比+20.5%。2018Q4，公司分别实现营业收入/归属净利润75.1亿/2.1亿元，分别同比+2.7%/+20.3%。受支付供应商货款、租赁费和物业管理费增加影响，2018年公司经营性现金流量净额15.2亿元，同比-26.0%。公司拟每10股派发现金4.7元，现价对应股息收益率2.71%。
        ▍受消费转低迷影响，同店逐季下滑，门店扩张以购物中心、奥莱为主。公司定位高端，受宏观经济敏感性较高，2018年，公司同店增速逐季下滑，2018Q1-Q4累计季度同店分别为约+8.3%/+4.8%/+3.4%/+1.7%。南昌购物中心、佛山奥莱、昆明奥莱预计年内开业，预计公司未来每年新增2-5家大型门店，培育期1年左右。截至2018/12/31，公司拥有门店51家，总建筑面积265万㎡。
        ▍奥特莱斯、西部收入高增长，有效税率同比-2.6pcts。受关店和消费低迷影响，2018年公司百购收入增长承压，同比-0.1%；奥特莱斯延续高增长，2018年收入同比+8.5%。2018年西南/西北地区营业收入分别同比+4.1%/+2.8%；长春奥莱开业和次新店成长带动东北地区收入同比+18.7%。2018年贝尔蒙特贡献收入/净利润分别为65.1亿/3.3亿元，分别同比+4.2%/+29.08%。京外重要子公司盈利提升，2018年武汉/洛阳/西宁/包头百货净利润分别同比+18.6%/+16.7%/  +9.3%/+7.6%。2018年公司有效税率同比-2.6pcts至28.0%。
        ▍租赁、自营业务增长提升综合毛利率，费用管控得力。2018年，公司实现租赁/自营收入分别为6.9亿/36.3亿元，分别同比+22.6%/+22.1%，租赁、自营高增长带动公司综合毛利率同比+0.47pct至21.19%。2018年公司期间费用率同比-0.50pct至14.07%，其中销售/管理分别同比-0.11/+0.01pct；利息收入增加带动财务费用率同比-0.40pct。
        ▍风险因素：消费延续低迷、渠道多元化冲击、高层激励机制缺失。
        ▍投资建议：考虑高端可选增长压力较大，下调公司2019-20年营业收入预测为272.5亿/280.6亿元（原为295.5亿/314.2亿元），归属净利润预测为11.1亿/11.7亿元（原为14.8亿/17.8亿元）；新增2021年营业收入/归属净利润预测为292.3亿/13.0亿元，对应2019-2021年EPS分别为1.44/1.51/1.67元，维持“增持”评级。