【点评】
        行业下行周期公司表现靓丽。1）公司造纸表现超预期，原纸收入  185.9  亿元，同比提升  47.85%，销售量  460  万吨，同比增长29.5%，毛利率  26.59%，同比增加  0.3pct，根据我们推算，公司山鹰本埠的吨净利约  550  元/吨，联盛吨净利约  470  元/吨。回顾2018  年箱板纸行情，全年均价  2934  元，同比略微下滑，其中Q4  下滑严重，单吨下滑  850  元，同期国废下滑  180  元/吨，外废持平。故而公司的盈利能力同比环比理应下滑，我们判断提升的原因是山鹰由于三季度部分外废延迟至四季度使用，对盈利能力形成一定支撑。且公司提高生产效率，成本结构中原纸占比降低了  3pct，也是盈利能力较同行稳定的原因之一。2）包装业务仍有改善空间。包装业务实现收入  43.69  亿元，同比增长  19.72%，销量  12.2  亿平方米，同比增长  4%，毛利率  13.22%，同比下滑  2pct。
        大厂陆续海外布局原材料，逐步建立更高等级的竞争门槛。中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给，国内纤维度差的废纸价格已经是高质量美废的  7-8  倍，大厂纷纷去海外布局原材料的采购分拣，从而满足自身生产需求，在此同时，更高等级的竞争门槛搭建起来，龙头企业的优势将持续扩大。
        盈利预测与投资建议。公司海外布局保证了原材料，但是在初期盈利会形成一定的压力，预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为0.77/0.87/1.06  元，对应  PE  为  5.3/4.7/3.8X，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示。外废进口政策变动；产能投放过多导致的价格波动。