大秦铁路纳入MSCI指数，估值或对标海外龙头。广深铁路与改革相关度最高，利好估值继续上行。
        ▍美国铁路货网合一效率领先，大秦估值或对标海外。美国铁路经营效率领先全球的货运网络，其中Ⅰ级铁路里程占69%、员工占90%以上、贡献收入约97%。2016年Ⅰ级铁路货运周转量占31.7%，较2000年提升3.6pcts，基本形成区域两两竞争的寡头格局。2019年我国铁路工作会议指出，深化铁路运输供给侧结构性改革，深入实施货运增量行动。中铁总自身股份制改革加速，未来铁路货运市场化程度或进一步提高。大秦铁路纳入MSCI指数，估值有望对标海外龙头。
        ▍改革激活重焕生机，市场化定价、有效竞争或为方向。1970年，美国铁路濒临破产，《斯塔格斯法案》等系列改革放松行业管制，铁路货运重焕生机。Ⅰ级铁路公司数量由1960年106家降至目前7家，1980-2008年运营里程减少13万公里，行业集中度明显提升。1980-2016年运输效率指数提升2.6倍，Ⅰ级铁路收入由1980年287亿提升213%至2008年612亿美元。对比我国铁路改革，我们认为实现局部有效竞争和整体可竞争性，干线为主的区域公司或为重组方向。
        ▍大秦铁路估值或低估，高股息吸引力增强。选取大秦铁路对比海外，运营规模远小于美国铁路龙头，但重载优势经营效率领先。2017年单英里货运周转量、单英里收入为UNP的20倍、12倍。中美货运龙头成本结构相似，员工数量抵消单位成本优势。人均创收为美国15%~25%，大秦铁路人工成本优化存在较大空间。目前大秦铁路PE约9X，相对UNP的21X或明显低估。大秦铁路股息率近6%，远高于美国铁路龙头的1%~2%，高股息稀缺资产、投资吸引力增强。
        ▍政策助力多式联运，或为下一个风口。2017年集装箱运量在美国多式联运中占比升至92%，较2000年69%明显提升。2018年BNSF和UNP集装箱和挂车收入贡献或超45%，货种多元化抗风险能力提升。我们认为与其他物流方式合作、完善枢纽集运体系、运价市场化和构建统一的行业标准或为美国多式联运成功的关键。近年来我国政策助力多式联运提速，计划2025年全国铁路货运周转量比重提升至30%，其中集装箱占比超40%，多式联运或为下一个运量增长风口。
        ▍风险因素：大宗商品需求低于预期、多式联运增速不及预期、资产注入不及预期。
        ▍投资策略：对标美国铁路改革，市场化定价、有效竞争推动货运重焕生机，实现局部有效竞争和整体可竞争性，干线为主的区域公司或为我国铁路重组方向。大秦铁路受益于煤炭产能和运输格局重构，满载确定性提升。纳入MSCI指数后，估值或对标海外龙头。广深铁路与铁路改革相关度最高，2019年基本面拐点向上以及土地收益明确，目前公司PB仅0.9倍，仍具估值优势，改革加速或推动估值继续上行。铁龙物流或为集装箱和集疏港铁路整合平台。