我们以华住、如家、锦江的历史数据拆分直营加盟占比，发现：2017  年国内龙头目前加盟房量占比约80%、利润占比约60%，且在长时间序列下呈现显著的提升趋势；同时对比海外，以万豪、洲际、希尔顿为例，发现国际上主要酒店集团的加盟店占比均已接近100%、经营利润占比90%以上。
        直营模式弹性。为找到前瞻性的指标以判断直营店的利润弹性，我们重点研究同店RevPAR  变动与直营单房利润变动（剔除酒店数量和平均房量变动影响），发现：（1）RevPAR  增长1  个点将带来净利增长4-6  个点（华住2015-2017、如家2010-2014、锦江2012-2015  年间数据显示，同店RevPAR  对直营利润的放大倍率各3.3、5.6、5.6  倍，但华住期间伴随单店人工成本占比显著提升弹性或被低估）；（2）但未来的弹性可能更大：①我们判断2018  年及以后ADR  是驱动RevPAR  提升的主要因素，而提价对能耗食饮等成本无影响，从而利润弹性更大；②升级中高端酒店平均房量的提升也是重要因素。
        加盟的空间对应成长的可能性。（1）我们首先从单体酒店角度出发，考虑其加盟品牌酒店与按间夜支付OTA  的成本（专题1  即提到二者功能类似，品牌酒店多管理，但其实海外纯加盟无管理模式也达到80%以上），对比发现：加盟综合费用率近10%，OTA  佣金率11%，相差不大但管理加盟略低。从结果来看：美国、欧洲市场酒店销售额基本被OTA  与连锁酒店瓜分完毕，且由于中高端连锁酒店也相当依赖OTA  渠道导流，全口径GMV  合计甚至超过100%；中国目前OTA  与连锁酒店占比各约30%。（2）进一步测算加盟店的空间。未来的测算：（1）开店空间：假设此后每年开店保持近4  个季度的净增店规模，测算10  年后按酒店数量衡量的连锁化率达到43%；（2）开店对应的利润空间：基于当前净增店基本全部为中端店（甚至超过100%，经济型门店略收缩），我们按照中端加盟店单店贡献的净营业利润（2017  年的历史数据，按照3%年化增长）预测，10  年后华住、如家、锦江加盟经营利润分别有望增长2.9  倍、2.5  倍、2.3倍至60.4  亿元、36.6  亿元、86.4  亿元，CAGR  各为14.6%、13.2%、12.7%。
        投资建议：直营店从利润率的角度各家同一时点相差不大，直营店利润的弹性主要来自于单店收入的增长（同店RevPAR  增长、及平均房量提升共同贡献同店收入高增长），以及目前存量的规模，估计从大到小依次为：如家、华住、锦江；加盟空间取决于开店的速度（净增店比例）及签约待开的渠道店占存量店比例，依次为：华住（12%/26%）、锦江（10%/46%）、首旅如家（8%/16%）。
        风险提示。宏观：经济下行风险；行业：RevPAR  增速持续走低甚至转负、开店不达预期。