公司的技术价值有望成为继用户规模、业务优势后的又一护城河。    
        ▍2018年全年税前利润约-19.01亿元，好于预期。根据阿里FY19Q3财报，蚂蚁金服2018Q4（自然季度，下同）未支付专利和软件技术服务费，据此推断2018Q4税前实现盈亏平衡。按37.5%利润分配协议粗略折算，蚂蚁金服2018全年税前利润约-19.01亿元。  
        ▍全球用户超过10亿，总量及活跃度提升显著。截至2018年12月31日支付宝及其附属公司的全球年度活跃用户超过10亿，其中最新披露的国内年活跃用户数超7亿（截至2018年8月31日数据）。用户增量主要来自于国内下沉市场和海外合作伙伴拓展两方面。易观口径2018年12月支付宝MAU达到5.43亿人，同比增长1.06亿。Trustdata口径2018年12月支付宝MAU首次超越QQ，成为国内第二大APP。    
        ▍2018Q4强补贴下实现盈亏平衡，表明综合金融业务增长强劲。2018Q4是支付宝的传统补贴强季，国庆、"双11"、"双12"等营销活动集中。仅"双12"和元旦两次直接红包补贴就达30亿元，再叠加翻倍补贴和推广投入，总费用远大于30亿。在此情况下实现盈亏平衡，推测主要由高利润率的综合金融业务补位。花呗业务2B和2C的联合推广，有效撬动信贷余额和用户双增长。"相互宝"也在本季度上线，参与人数突破3000万，高推广效率进一步扩大蚂蚁金服的业务优势。    
        ▍全开放生态成型，技术服务加速变现。蚂蚁金服自2015年开启技术开放之路，秉持"成熟一个开放一个"的原则，目前已实现业务、能力和技术的百分百开放。核心业务场景支付、理财、信贷、保险、信用的平台化均已完成。通过不断打磨BASIC核心技术的产品化输出能力，预计"业务+技术"双轴开放将进一步稳固蚂蚁金服生态的竞争壁垒。    
        ▍与阿里生态持续深度互动，战略投入仍将继续。一方面，支付宝的首页推荐是阿里用户获取的重要途径之一。另一方面，阿里经济体深耕多年的下沉市场也为支付宝带来了大量低线城市用户。本季度阿里年度活跃消费者70%以上增量来自于三线及以下城市。预计2019年蚂蚁仍将继续加大战略投资，考虑到渗透率提升空间有限，力度较2018年或有下降。    
        ▍短期投入换长期空间战略下，技术价值变现有望加速。2018年是线下消费场景和份额争抢的关键年份。无论从拉新促活抑或业务增长角度看，蚂蚁的前期投入效果均令人满意。我们分析，2019年互联网金融模式创新将告一段落，真正创造价值且成为竞争壁垒的是技术。通过底层到应用层的全生态变现，我们认为技术价值将是蚂蚁金服继用户规模、业务优势后的又一护城河。    
        ▍风险因素。监管趋严下，业务创新和业务拓展受限；经济周期下行影响信贷业务下沉；利率下行，余额宝吸引力下降；技术开放商业化推进低于预期。