◆  小周期中信用扩张初期
        每一轮小周期的扩张，均是市场需求和政策的相互支持作用的结果。社融规模及增速，是衡量市场整体对资金的需求，有一定前瞻性。同时，我们通过降准、降息等普适性货币政策的梳理，来反映政策对信用扩张的支持。
        ◆  2010  年以来，小周期的划分
        2011Q4-2012：“微型”小周期。2011  年四季度处在“四万亿”投资浪潮的余波中，2011  年M2  增速由17%以上回落至年末的13.6%。通胀冲高后回落而工业增加值也随之快速回落，形成类滞涨后的疲弱态势。
        2014-2015：货币政策与产业政策支持下的扩张。2014  年和2015  年为债券市场牛市，但相对需求端变化，政策调整对信用扩张的节奏更为关键。
        2016：去产能进程中，PPP  项目助力信用扩张。在经历了两年债牛后，2016年的货币政策调控相对2015  年更为谨慎。产业政策层面则以过剩产能行业的去产能为标志。同时，大量启动PPP  项目作为新的宽信用方式。
        在当前央行政策的引导支持下，我们认为社融增速大概率于2019  年Q1  企稳，因而当前处于本轮政策支持下信用扩张的启动阶段。
        ◆  扩张初期，哪些行业值得关注？
        我们选取各行业AAA  和AA+级别的发行主体，通过考察以上四个时段的信用扩张阶段，其发行债券在与国债相应期限的收益率相减所得的信用利差的收窄幅度，来衡量各板块的相对配置优势。
        从高等级信用债来看，较为明显的特征是上游周期性行业的信用利差收窄幅度更大。2012  年扩张阶段各个存在信用利差数据的行业，表现相对均衡，其中电器设备较为突出。而在2014  和2015  年的扩张阶段，房地产板块并不是利差收窄最突出的板块；相比之下由于PPP  合作模式的逐步兴起，建筑材料、钢铁、有色和交运为上游板块的利差压缩明显。2016  年则是供给侧改革阶段，上游采掘和钢铁板块在去产能的过程中，龙头集中度提升，为信用利差收窄的最大赢家。
        对于AA+等级的发行主体来看，周期性板块强势的特征并不显著，2014  年部分强周期板块利差收窄明显，例如房地产、有色、建筑装饰、钢铁、采掘等；2016  年为钢铁和采掘。各阶段信用利差压缩程度比AAA  等级更为均匀。
        ◆  本轮扩张与前若干次有何不同？
        每轮信用扩张的小周期均存在些许不同，其一为信用扩张的途径和方式。其二是当前政策对部分对投资拉动较强的行业形成一定掣肘；最为典型的为房地产板块；因而导致地产债的走势可能与前期信用扩张周期有所不同。
        ◆  风险提示：货币和财政政策发力不及预期，房地产政策或进一步放开。