▍每一轮货币宽松背后都一定有数量工具的大规模投放，本轮宽松实现流动性超额投放。2018年二季度以来的每一个季度，央行流动性净投放均超1万亿，三个季度累积实现超4万亿元的资金释放，力度并不低于2016年货币宽松时期。二季度以来通过降准释放的资金占总释放量的80%以上，逆回购和MLF操作在央行货币政策工具中被逐步边缘化。降准操作对流动性缺口的补充效果非常明显。流动性缺口转负，流动性实现超额供给。
        ▍流动性超额供给拉低利率水平，数量投放产生“降息”效果。流动性大额净投放、流动性缺口的收窄形成了银行体系充裕的流动性环境，资金市场利率快速下行，继而引导债券收益率下行。资金利率突破公开市场操作政策利率，而10年国债到期收益率突破2016年底以来的政策利率底部，以往通过调整政策利率来引导的资金利率下行已经被部分实现。在利率走廊框架下约束资金面的公开市场利率虽然没有直接下调，但实质上已经出现了“降息”的效果。
        ▍数量型工具仍然需要依赖货币传导机制的畅通，目前通过降准的方式所实现的“降息”效果仍然局限在金融体系内部。央行资产负债表规模和基础货币余额在降准的作用下收缩说明货币乘数效应的疲弱和信用派生机制的阻滞，资金堰塞在金融体系内部，降准所带来的“降息”效果没有体现到实体经济中。在这种情况下，货币政策可能面临两个选项，其一是通过创设新型的主动扩表工具来助力信用创造，另一方面动用价格工具释放信号。
        ▍对债市而言，货币政策的宽松将带领债市在牛市的行情中继续行进一段时间，我们,认为在宽信用传导没有明确转向信号之前，利率仍然存在一定的下行空间。