我们认为，从近期政策来看，促进信贷、缓解市场流动性不足的手段已经从“喊话”向出台并落实市场化工具转变，后者才能真正缓解金融机构的后顾之忧，打通货币政策传导机制，效果的显现可能只是一个时间问题，对于资本市场而言，政策环境的边际改善有利于风险偏好的提振和反弹的持续。
        2018  年三季报，A  股剔除金融板块之后的ROE  水平环比出现下滑，下滑主要原因在于期间费用率上升带来的盈利能力下滑，以及营收环比增速低于总资产扩张速度带来的周转率下滑，资产负债率对ROE  有拉动作用。我们的判断是，A  股ROE  已经迎来下行周期，下行的压力主要来自于营收增速的下滑，以及盈利能力的负面影响。同样地，在ROE  下行周期中，利润、EPS  增速也将面临下滑的压力。
        ROE  下滑并非意味着A  股资产配置吸引力的下滑。从“回报率-估值（回报率=ROE/PB）”框架来看，ROE  下滑意味着从股权投资者角度出发，股东回报率预期的绝对值水平（分子ROE）会下降。关键在于PB  水平，我们看到，A  股的PB  水平，经过18  年大跌之后，也已经到了相对低位。因此，当前的ROE/PB  指标反而比此前要高，虽然明年ROE预期下滑，但ROE/PB衡量的A  股投资回报率，包含金融和不包含金融分别高达6.65%和4.75%，均创下2015  年以来新高。
        ROE  下行周期应该买什么？A  股历史上（2000  年之后）ROE  下行周期主要为：2005  年、2008  年、2011-2012  年、2014-2016  年。相应上证综指涨跌幅分别为：-8.33%、-65.39%、-20%、以及46.88%。我们梳理了四个阶段分别对应的基本面背景，并总结ROE  下行周期的配置机会，认为：（1）首先，寻找结构性ROE  景气板块。任何一轮整体ROE  下行周期中，均存在ROE  上行的景气板块。结合三季报财务基本面分析来看，我们认为明年有望实现ROE  逆周期的景气板块主要集中在一些细分领域：医疗服务和医疗器械、通信中的5G、畜牧业、军工、计算机软件、小家电和调味品；（2）其次，关注低估值、ROE  稳定的品种。ROE/PB  高于5%的品种主要为银行、地产、保险以及股息率在3.5%以上的上证50  板块。
        风险提示
        美股存在继续调整的可能性。市场间特别是白马股的联动，可能会对A  股估值产生影响；
        人民币汇率持续下跌。