■Q3  基本符合预期，营收和费率双收敛，但销售费用率较上年同期相比仍高，使得净利润率同比仍是下降。上半年营收增长18.88%，主要系Q1  营收大幅增长24.56%贡献，Q2-Q3  增速基本在12%-15%这一相对正常区间，快于同期行业增速（以液体奶为例，行业整体增速在6%-10%之间）。与营收增速环比回落相一致，Q2  高企的销售费用率明显回落，Q3  销售费用率24.15%，较Q2  的28.10%回落3.95  个百分点。但由于今年市场竞争激烈，Q3  销售费用同比增长24.01%，继续高于收入增速，Q3  销售费用率同比仍提升2.21  个百分点。
        ■Q3  管理费用率下降是净利润增长主要贡献，但预计全年降幅会收窄。Q3  管理费用率3.49%，同比下降了2.67  个百分点，是净利润增长的主要贡献（见正文图），但由于上半年管理费用率同比仍是增加，Q3  管理费用同比下降主要是基数原因，全年预计降幅会收窄。
        ■联动看毛利率和销售费用率，竞争烈度较高，公司仍然领先。2017  年以来公司毛利率和销售费用率同向变动明显，即毛利率降，费用率降，反映了成本压力加大（包括白糖、纸类包材），则市场恶性投入力度降，2018  年Q1  毛利率和销售费用率同向上升，Q3  毛利率下降（同比）和费用率降（环比），仍是同向。三季度公司各项业务仍表现较佳，同行业增速比较，份额仍然稳固。Q3  公司液奶增速水平继续高出行业整体以及主要竞争对手，渠道调研显示，公司代表性产品如安慕希、金典、婴幼儿奶粉销售额继续分别保持30%以上，15%以上、20%左右的增速。
        ■投资建议：我们认为未来公司和行业将逐步回归常态增长，龙头营收增速回归10%上下，同时竞争将缓步改善，盈利增速回归匹配水平。我们预计公司2018-2019  年的每股收益分别为1.02  元、1.21  亿元，给予6  个月目标价29.20元，维持买入-A  投资评级，目标价相当于2019  年24  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：食品安全风险，可能存在竞争激烈销售不及预期风险